A股市场出现大幅调整 牛市调整还是熊市来临(2)

　　受调控政策影响，去年四季度银行的信贷投放出现了很大的下降，贷款的环比增长率大大低于历史正常水平，这方面的变化是预期之中的，但对企业资金面的影响不可小视。

　　我们以前强调过，观察信贷控制的影响和企业资金面的松紧，一个重要的参考指标是加权贷款利率的变化，如果信贷增速下降伴随加权贷款利率的上升，那么资产市场将承受巨大压力。尽管加权贷款利率的数据尚未披露，但从银行分析员反馈的情况等来推测，去年四季度以来这一利率很可能出现了非常明显的上升，并显示企业的资金面比较紧张。

　　例如，银行分析员的调研反馈显示，商业银行比较普遍地取消了对核心客户利率下浮10%的优惠，其对中小企业的利率上浮可能达到30%，同时民间借贷利率也出现了比较大的上升，这是在去年连续加息的基础上发生的，显示企业资金成本上升很快。

　　实际上，大小非的减持行为是企业资金面紧张传导到资本市场的现实途径之一，在企业通过银行的融资成本上升的条件下，转而减持那些已经获利巨大，并且可以流通的股票无疑提供了低成本融资的渠道。我们迄今仍然认为，如果企业在资金面上没有压力，那么大小非减持对资产市场不会形成系统性的持续影响，原因在于其减持所获资金同时需要在实体经济和资产市场之间进行配置。因此，尽管大小非的减持受到普遍关注，但企业在实体经济活动领域中在资金面上感受到的压力则是市场调整更基本的原因，而后者又取决于贸易顺差、热钱流动和信贷的增长。其中在牛市的下半场后两项因素的影响可能是主导性的。

　　今年1月份的信贷投放数据无疑十分惊人，如果银行维持这样的投放节奏，企业资金面的紧张可能很快就会消失。然而，尽管我们可以认定去年四季度的信贷控制是不正常的，但今年1月份的信贷增长同样难以持续。迄今为止最大的变数和不确定性仍然是，在未来几个月的时间里，信贷投放的趋势究竟如何?外围经济的恶化导致放松信贷的呼声在增长，但政策面的导向如何变化仍然需要继续观察。从更长期的角度看，随着汇率升值压力对实体经济影响的进一步释放，持续的信贷控制最终需要得到放松。

　　需要强调的是，加权贷款利率稳定下来或者开始下降将是资金面恢复宽松和市场重新转入强势的重要信号。

　　一个值得讨论的重要问题是，去年四季度持续时间并不很长的信贷控制为什么会导致企业资金面出现如此明显的紧张?一种可能性是:对信贷控制和从紧货币政策的预期导致企业预防性的现金持有出现异常增长;另外一种可能性是实体经济在孕育着加速的势头，并导致其对货币需求的增长。无论哪种解释是正确的，这方面的变化都值得关注。如果前一解释是正确的，那么预期这种影响会逐步消失;如果后一解释是正确的，那么其影响持续的时间将更长一些，但这会同时带动企业盈利的加速增长，在一定程度上抵消资金压力对市场的负面影响。 盈利增长支撑市场信心

　　当前中国工业企业盈利的增长仍然强健;尽管外围经济不确定性及其对企业盈利的影响在增长，但依赖于内需的绝大多数企业的盈利前景仍然良好。

　　一直到去年四季度，工业企业的盈利增长都十分强劲;实际上四季度当季工业企业盈利甚至出现加速。这既体现了劳动生产效率加速进步的影响，也受到了周期性的景气循环因素的支持。迄今为止这些支持因素仍然存在。

　　市场分析员对上市公司盈利增长仍然持有比较乐观的预期，即使扣除税改的一次性利好，上市公司的盈利增长仍然可能接近30%。尽管今年1-2月份的雪灾注定对上市公司的业绩会产生负面影响，但一般预期这些影响持续的时间会很短，在更长的时间内来看，出现企业盈利系统性持续恶化的可能性并不大。

　　实际上，考虑到盈利增长，市场2008年动态市盈率已经下降到25倍附近的水平，这一水平应该是可以维持的。一直以来我们强调市盈率是流动性多寡的结果，合理的市盈率取决于经济领域资金的余缺，因此我们认为25倍的动态市盈率本身的意义并不大，但它可能确实提供了一定的心理安慰和安全边界，更重要的是考虑到前述我们对资金面未来趋势的推断，这一市盈率本身应该至少是可以维持的。

　　工业企业和上市公司盈利的增长提供了牛市在盈利方面的重要支持，这一基础并未在过去四个多月里出现恶化。 牛市中累积的不平衡正在消化中

　　尽管市场在2006-2007年的巨大上涨中积累了许多的不平衡，但这些不平衡因素可能正在消化过程中，看起来尚不足以扭转市场的根本趋势。

　　市场的持续上涨势必积累诸多的不平衡因素，并埋下市场转入熊市和持续调整的根源。显著的不平衡至少包括:住户和企业部门的投机行为形成的普遍的高负债率、不恰当的商业投资决策带来企业盈利能力的普遍恶化、市场上涨在企业报表上形成的盈利泡沫、金融机构风险控制体系的内在损坏。在许多情况下，牛市的末期都出现了大量的丑闻，这一方面显示了风险控制体系的损坏，一方面动摇了投资者的信心。这种情况无论是在中国2001年泡沫的破灭过程中，还是其他市场牛市结束时，都曾经发生。

　　实际上，日本1980年代后期的泡沫化过程造成了企业的高负债率和大量不良投资，住户部门也背负了难以负担的抵押贷款，这形成了其市场长期调整的基础。最近美国的次贷危机一方面暴露了与金融创新活动相伴生的风险评估和控制系统的问题，一方面也暴露了住户部门投资房地产市场所形成的高负债问题。

　　尽管中国市场在2006-2007年的巨大上涨过程中同样积累了许多不平衡因素，但看起来这些不平衡可以通过健康的调整来吸收。例如迄今并没有出现普遍的丑闻;企业的负债率不断降低，实体经济的盈利能力还在上升;住户部门的情况虽尚不清楚，但从收入的增长和强劲的消费表现看，这方面的问题迄今并不明显。

　　因此，从泡沫破灭和市场调整的内在逻辑看，持续熊市的基础并未形成。尽管越来越多的人私下里认为熊市已经开始，但我们仍然认为这只是一次调整，并强调牛市的基础依然健康。

　　(作者为安信证券首席经济学家)