投资股票就是投资人

　　理念改变命运向大师要财富

　　《巴菲特如何选择超级明星股》之二

　　■新快报记者 叶志明

　　现在我们买入公司或股票时，不但会坚持寻找一流的公司，同时我们坚持这些一流的公司还要有一流的管理。

　　——巴菲特

　　公司管理层衡量标准：

　　高尚的品德：管理层值得股东喜欢、信任和敬佩。

　　出众的能力：能够为公司创造一流的业绩，具有高超的资本配置能力，能够排除机构强制力的影响。

　　——巴菲特

　　巴菲特通过超级长期稳定业务准则、超级经济特许权准则和超级持续竞争优势准则锁定投资目标企业后，还要对公司管理层的德才兼备等方面进行衡量。

　　巴菲特认为，投资股票就是投资人。因此他在考虑购买一家公司的股票时，不但要求这家公司有一流的业务，同时还要求公司有一流的管理。但他同时承认，衡量管理层能力并不是一件容易的事，事实上衡量的标准也不健全。

　　他分析，今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。这个公式对股票和债券来说完全相同。尽管如此，两者之间有一个非常重要的、也是很难对付的差别：债券有一个息票（coupon）和到期日，从而可以确定未来现金流；而对于股票投资，投资分析师则必须自己估计未来的息票。另外管理人员的能力和水平对于债券息票的影响甚少，只有在管理人员无能或不诚实以致暂停支付债券利息的时候才有影响。与债券相反，股份公司管理人员的能力对股权的息票有巨大的影响。

　　“我们永远持有三只股票大都会/ＡＢＣ、GEICO与华盛顿邮报的仓位仍然保持不变，同样不变的是我们对于这些公司管理层无与伦比的敬佩。查理和我非常赞赏他们在公司管理中的出众能力与高尚品德。”巴菲特表示，超级明星经理人应具有值得股东喜欢、信任和敬佩的高尚品德，以及能够为公司创造一流的业绩和具有高超的资本配置能力。

　　在Ａ股市场上，国航的李家祥、招行的马蔚华、苏宁的张近东等明星企业领袖，他们通过很强的专业背景，在各自领域中打造出了国内业内一流的企业的同时，也给二级市场的股票持有者带来了丰厚的回报。

　　选股步骤之二

　　准则4经理人人品、专业能力是关键

　　“在进行控股收购和买入股票时，我们想要购买的目标公司不仅要业务优秀，还要有非凡出众、聪明能干、受人敬爱的管理者。”巴菲特强调，一个优秀的经理人要使公司长期保持专业化经营。因为他的经验表明，专业化经营的盈利能力更高。

　　与伟人一起才能成功

　　巴菲特以大都会公司的ＣＥＯ墨菲作为他理想的经理人的最佳典范。“他是我在投资生涯中所遇到的最优秀的ＣＥＯ之一。他具有非常出众的管理品质，同时还拥有非常出众的人品。当个人利益与股东利益相冲突时，他总是毫不犹豫地选择后者。每当我想选择一个经理人未来成为我的子孙、女婿或遗嘱执行人时，墨菲就是我理想中的最佳典范。”

　　不过，尽管巴菲特是资深的专业机构投资者，也承认衡量管理层能力并不是一件容易的事，事实上衡量的标准也不健全。那么，作为普通投资者选取理想的经理人的难度更大。

　　有资深行业专家建议，投资者可从每年各类权威机构评选活动中所产生的明星经理人或经济人物中参考，尽管有些评选不够客观，但如果能同时获得多家机构的奖项，也间接说明其在过去一年的成就或者贡献。例如中国国航董事长李家祥和工商银行董事长姜建清获2006年CCTV中国经济年度人物奖。此外，在2007年底举行的“2007(第六届)中国企业领袖年会”上，李家祥和姜建清与万科董事长王石、招商银行董事长马蔚华、苏宁电器董事长张近东等25位企业家，同时获得了“2007年最具影响力25位企业领袖”称号。

　　细心的投资者可能会发现，近几年苏宁电器、万科、招商银行和中国国航等个股的股价在二级市场的表现可圈可点，也为长线持有者带来了丰厚的回报。

　　另外，一些不显眼细节，也间接反映了上市公司的管理水平以及对投资者的重视程度。资深投资人林园认为，“普通的投资者打电话给上市公司，如果上市公司爱搭不理的，那你就别买它的股票。要知道是否好打交道，本身就是投资者对上市公司价值判断的一个指标。”

　　去年7月中下旬，天安平煤逆市放量大跌，在银行工作的张先生下班后打电话到上市公司咨询情况和原因。“我们公司生产经营正常，今天的暴跌肯定与公司经营和业绩无关。”“6点多还没下班？”“对，我们正在加班中……”

　　张先生介绍说，对方坚定而诚恳的男中音，再次坚定了他持股的信心，翻倍的牛股就这样保留了下来。

　　专业能力很重要

　　在选择公司管理层时，除经理人的人品外，巴菲特还相当看中其专业能力。在他眼里，专业化经营的盈利能力更高。

　　巴菲特解释说：“经营盈利能力最好的企业，经常是那些现在的经营方式与5年前甚至10年前几乎完全相同的企业。在一块总是动荡不安的经济土地上，是不太可能建造一座城堡似的坚不可摧的经济特许权，而这样的经济特许权正是企业持续取得超额利润的关键所在。”

　　这就是上期所说的“长期稳定业务是持续竞争力”和“特许权是公司的基础”原理。因此，巴菲特最担心的是公司偏离主业的专业化经营。

　　巴菲特举例说：“如果一家伟大公司的管理层偏离主业，忽视了非凡出众的基业所在，而忙于收购其他平平常常或者更加糟糕的公司时，那么公司经营就会出现一个非常严重的问题。当出现这种问题时，投资者常常会遭受无休止的磨难。不幸的是，这正是多年以前可口可乐和吉列都曾出现过的问题。（你会相信几十年前可口可乐搞养虾，吉列搞石油勘探吗？）当查理和我思量投资于总体看来相当优秀的公司时，偏离主业是最让我们感到担忧的事情。”

　　巴菲特认为，许多持续创造价值的企业一般都是高度集中于核心业务的专业化企业，并且越来越领先于多元化经营且没有清晰核心业务的竞争者。

　　上述的案例放在Ａ股市场上也非常适用。飞行员出身、有着几十年航空领域管理经验的空军少将李家祥，在领航国航登陆Ａ股首日破发时曾显示出军人的豪气：“咱们走着瞧！”此后，李家祥说到做到，推出了令国内航空业瞩目的“星辰计划”，不但大大地提升了国航的竞争力，同时也赢得了证券市场投资者的认同。

　　“作为军队、军人，要讲究什么？战斗力！这是军人、军队要追求的目标！那么作为企业，要追求什么？盈利能力！任何企业，最终都是要追求盈利。”正是这种气概和专业精神，令中国国航的业绩和市场占有率逐年增加，在价值发现过程中，中国国航的股价也从最低的2.74元，上涨至最高的30元，一年最高上涨10倍多，李家祥因出色的业绩和管理才能晋升民航总局代局长和党委书记。

　　此外，招商银行董事长马蔚华、蒙牛乳业集团董事长兼总裁牛根生等明星企业家，均有着很强的专业背景，并打造出了国内业内一流的企业。

　　准则5资本配置决定成败

　　巴菲特认为，当管理者作出资本配置决策时，最为重要的是，其行为的基本准则是促进每股内在价值的增长，避免每股内在价值的降低。

　　巴菲特在多年的投资经验中发现，资本配置对企业和投资管理来说至关重要，资本配置能力是管理层最重要的能力。“资本配置上的远见，决定公司未来发展的远景。”

　　远见决定远景

　　“将资金投入到投资回报率高的项目中，能够显著提高公司的长期盈利能力，相应会显著提升公司的内在价值水平，为股东创造更高的价值增长回报，而且最终公司内在价值的长期增长会体现为股价的长期增长。”巴菲特总结后发现。

　　不过，巴菲特的观点与资本市场的普遍认识恰恰相反。目前人们普遍认为股票市场是短视的——股市系统性地高估公司的短期收益而低估公司的长期盈利能力。因此许多上市公司削减资本支出和研究开发费用以实现短期利润最大化，希望借此推动股价上涨。

　　对此，巴菲特分析，许多在股东权益回报率和总体增量资产回报率持续表现良好的股份公司，实际上将大部分的留存收益投入毫无吸引力的、甚至是灾难性的项目之中。公司强大的核心业务年复一年地持续增长，隐瞒了其他资本配置领域里一再重复的错误（通常是高价收购本质上平庸的企业）。犯下错误的经理们总是不断报告他们从最新的失败中吸取的教训，然后，再去寻找下一个新的教训。

　　回购是最佳运作方式

　　许多研究成果证明巴菲特是正确的，股票市场并非短视，恰恰相反，股票市场同样非常看重公司管理层的资本配置能力，非常关注公司的资本性支出，对进行长期战略性资本投资来提升股东价值做出积极的反应。

　　巴菲特曾在一次对学生谈话时，出示了一张列有37家失败的投资银行的名单。他指出，尽管纽约股票交易所规模增加了15倍，但名单上的这些投资银行仍然没有逃脱失败的厄运。这些投资银行的经理们都是智商很高而且勤奋工作的人，他们非常渴望成功，“但为什么他们还会得到这种失败的结果呢？因为他们不动脑筋，盲目模仿他们的同行。”

　　巴菲特认为，管理与业务相比，业务是公司发展的根本所在。公司强大的竞争优势、良好的发展前景是优秀公司的根本所在。业务是赛马，管理层是骑手，赛马不行，再好的骑手也是白搭。体现管理层高超资本配置能力的一个重要标志是，管理层在公司股价过低时大量回购股份。

　　事实上，上市公司回购股票已成为其资本配置的方式之一。数据显示，去年全球范围内上市公司回购本公司股票的总投资大幅增长三成以上，这些上市公司回购本公司股票的总投入为3857亿美元，比上年大幅增长33％。

　　我国允许上市公司回购社会公众股始于2005年，当年公布的《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》规定，上市公司回购股份可以采取证券交易所集中竞价交易方式、要约方式、证监会认可的其他方式进行，如中国铝业就是通过回购旗下的山铝和兰铝，在二级市场给予对价，最终注销上述两家公司，实现整体上市。

　　回购价越低好处越大

　　在证监会允许上市公司回购社会公众股后，鉴于当时行情低迷，邯郸钢铁（600001）在2005年曾宣布以不超过5.8元/股回购数量不高于6000万股的社会公众股，并成为我国首例流通股回购的上市公司。此外，银基发展、韶钢松山、华菱管线和山鹰纸业也在同年相继推出了回购或定向回购社会公众股的方案或计划。

　　邯郸钢铁董秘李卜海对于回购的原因曾做出以下解释，“邯郸钢铁之所以花3.5亿元进行回购，是为了给投资者一个‘邯郸钢铁股价被低估’的信号。我们觉得公司价值被低估了，整个钢铁行业上市公司的股价都被低估了。”

　　巴菲特认为，“我们常常会特别热烈欢迎一种留存收益的运用方式是，所投资公司用其进行回购股份。理由很简单：若一家优秀公司的股票价格远低于其内在价值，那么还有什么更妥当、更有利的资本配置方式会比以低廉的价格来回购股份更能显著提升股东的利益呢？”

　　他解释，股票价格越低，回购给股东带来的好处就越大——相对于股价较高时，我们所持股的公司在股价较低时回购股份，能够更多地提高我们的持股比例，因为这代表同样的一笔钱可以买进更多的股份，从而间接提高我们持股的比例。过去几年可口可乐、华盛顿邮报与富国银行都以非常低的价格大量回购股份，为伯克希尔公司带来的好处要比高价回购多得多。

　　（敬请下周关注解读《巴菲特如何选择超级明星股》第三篇）