破除四大幻觉 股市稳定可期

　　从根本上看，要促使股市健康发展，投资者已经到了破除“四大幻觉”的时候。资本市场的制度改革更不可因指数翻红而延迟。

　　新开闸的五只股票型基金陆续开始发行，九家基金公司也意外获得了专户理财试点资格（2月18日《新京报》，监管部门的“救市”意图逐渐明显化。春节后仍然“阴晴不定”的股指于昨日再次上扬，但只是保持了小幅上涨，某种程度上，表明投资者信心恢复尚待时日。

　　自从本轮牛市启动以来，“从天堂到地狱”的场景一次次重演。每到股市暴跌，投资者便希望监管层出台救市措施，这已成了维系投资信心的基础；而猜测政府的“心理点位”，也似乎成为股市游戏规则的核心内容。客观地说，股市涨跌本来是常态，世界各国莫不如此，但我们政策的不确定性放大了股市波动的幅度与频率，而制度缺失也使简单的“救市”并不能解决股市的症结。从根本上看，要促使股市健康发展，投资者已经到了破除“四大幻觉”的时候。

　　“四大幻觉”引发非理性

　　一是牛市幻觉。应该说，2007年股市的暴涨，开启了国人尘封已久的投资意识，也使参与股市的热情空前高涨。然而，在盛宴已经告一段落之后，人们却仍然沉浸在幻觉之中。支撑本轮牛市的根本理由可以归为三方面，即股权分置改革、流动性过剩和上市公司业绩增长。进入2008年，股权分置改革释放的动力已渐渐消失；在紧缩政策的持续作用下，过剩的流动性也逐渐弱化；而由于经济增长可能趋缓，以及对未来过度透支，上市公司的“超预期”增长也会减少。这些因素的变化，使过去的“奔牛”状态不可能持续，或许将向“慢牛”阶段过渡。因此，降低投资收益预期是促使市场理性化的关键。

　　第二个是财富幻觉。本轮牛市的强烈赚钱效应曾一度使人们疯狂，自去年5月30日以来，多次暴跌证明了股市获利多是“纸上富贵”。当然，在股市持续上涨期，对参与的个人来说也确实是理性选择，但对集体来说则是非理性的狂热，增加了泡沫破灭的风险。这种财富幻觉，一方面由不正常的“赚钱效应”所造成，背后根源则是交易秩序混乱；另一方面是股市性质定位的含混。从各国经验来看，由于风险和信息不对称，股市不可能成为中低阶层稳定的收入来源，只是中高收入者的财富游戏而已。

　　第三个是政策幻觉。在长期“政策市”的阴影下，投资者已达到“闻政策色变”的地步。无论散户还是机构投资者，都在以获得“政策内幕”，掌握“政策心理点位”为重点。事实上，当所有人都认为存在政府心理点位的时候，政策影响和投资行为会进一步被扭曲；究竟什么是“政策点位”，最后可能成为连决策者都说不清的“政策幻觉”。

　　第四个是制度幻觉。纵观各国股市发展历史，本质上看，股市逐渐成为一场独立运行的“资本游戏”，教科书所讲的改善公司治理结构、优化金融、产业结构等，实际效果非常有限。既然如此，未来中国股市发展应该致力于创造公平的游戏规则，如果过度希望股市服务于体制改革、国企改革、金融机构改革，长远来看会偏离正常股市运行轨道，而且得不偿失。

　　指数翻红不可延迟改制步伐

　　在破除幻觉的基础上，应该从以下几方面着手构建中国股市健康发展的基础。

　　首先，打破“政策市”下的政府调控思维。政策市的特征就是政府管理和干预股市运行的目标和方法有问题，从根本上看，政府调控股指的做法是不可取的。我国公共政策的产生机制还未健全，个别决策者的选择难以达到最优；即使存在股市的政策“公共选择”，也要看到政府并非一个抽象的个体，由于政策参与者也是许多个人投资者，因此政策存在出现目标偏差的可能。换句话说，政府应该做的，是“挤出”各种违规行为、不合理行为造成的股市泡沫，而正常投资者行为造成的股市泡沫，则更多应由市场自身来解决。

　　其次，严厉控制股市中的集体和个体违规。虽然比股市诞生初期已有较大进步，但当前股市运行中的集体性违规确实仍触目惊心。其中既有各类不断变化的内幕交易、股价操纵等行为，也有各类公共部门资金和银行信贷资金间接违规入市的问题，还有各种“打擦边球”的准违规行为。正是由于集体违规行为支撑着“奔牛”的非理性上涨，也造成大量“赚钱效应”，因此逐渐成为各界“默许”的潜规则。也正是在这种潜规则之下，相关人员的个体违规也屡见不鲜。应该说，只有完美的监管制度还不够，必须真正确定执行力度，加强对违规的行政、民事和刑事处罚，才能使监管落到实处。

　　最后，要继续促进股市的市场化改革。这已不仅是股权分置问题，而是对监管模式的市场化改革，对交易进行直接行政干预的放弃，也是对交易产品、中介机构、证券交易所的全面改革，更是对股市游戏规则公平的促进，真正加强中小投资者保护，限制股市财富分配向国有资本和私人大资本的过度倾斜。此外，加强其他方面的金融市场化改革，也是间接消除非市场因素对股市扭曲效应的重要途径。

　　□杨涛（中国社科院金融研究所货币政策研究室副主任）