高善文：牛市下半场资产重估开始倒计时

　　高善文

　　尊敬的理财周报读者和投资者朋友们：

　　你们好！

　　很高兴有这样一个机会，跟投资者朋友们交流我们在2008年投资策略方面的一些看法。

　　我们一直试图在流动性的层面，通过“资产重估”视角解释本轮牛市的成因。鉴于目前对于流动性的研究，我们认为牛市应该已经比较确定地进入了“下半场”，正处于“下半场”早期。对悲观主义者来说，“下半场”意味着资产重估进入了倒计时的过程；而对乐观主义者来说，资产重估刚刚进入“下半场”，也许还有一两年或者再稍微长一点的好日子。

　　我们预期2008年的市场在强劲的盈利增长和流动性的推动下，仍然有合理的上涨，但信贷控制以及宏观调控带来的短期波动需要引起足够的重视；同时，非常确定的是，今年市场不可能重复过去两年年那么大的涨幅，甚至可以说，涨到10000点的可能性也应该不存在。

　　从流动性供应角度看，我们把流动性的来源分为三个部分：贸易顺差、国际资本流动和银行的主动信贷投放。通过这三部分，我们可以分析2008年流动性供应增长的基本状况。

　　从贸易顺差角度看，2008年中国贸易顺差的规模将继续扩大，但贸易顺差的增速很可能大幅度下降。考虑到经济本身的增长和汇率升值的影响，贸易顺差的规模占GDP的比例从2008年开始很可能转入下降过程。这在资产重估和经济周期层面上讲，实体经济正在经历一些非常重要的变化，这样的变化对于资本市场而言意味着中国牛市正在或者很快将转入“下半场”。

　　从国际资本流动层面看，2007年资本流入的规模大约是1800亿美元，2008年达到2000亿美元应该不会让人意外。美元汇率不断贬值，美国经济周期下降和联储降息的前景，是我们判断的重要依据。

　　我们关注国际资本流动的重要原因是其对资产价格的深刻影响。一个重要的现象是，1980年代后期至今的30多年时间里，受美元汇率急剧贬值的影响，大量资本流出美国，流入全球其他发达经济体，导致从日本到我国台湾地区，再到法国、芬兰、德国、瑞典、西班牙、英国等众多国家和地区，几乎都出现过资产价格急速上升的情况。

　　去年8月以来，受美国次贷危机影响，美元汇率再次出现急剧贬值。同时，受这一事件影响，美联储在连续降息，并且很难排除在2008年继续降息的结局。这意味着全球资本再次在比较快速和明显地移出美国，流入全球其他经济体，特别是新兴经济体。在这一背景下，我们来分析资本流动对于中国资产市场在2008年的影响，将变得非常重要。

　　2003年以来美元汇率在不断贬值，所以资金又源源不断的流入中国。站在这样分析的角度来推断，如果考虑到美元汇率目前继续贬值，美国经济周期下降和联储降息的前景，那么有理由推断2008年通过这种方式流入国内的资金规模和2007年相比将进一步上升。

　　我们认为，2008年人民币对美元的双边名义汇率的升值将会加速，全年汇率升值幅度很可能达到8%-10%，而2007年汇率升值的幅度约是6%。汇率升值的逐步加速，也会刺激资本比较大规模地流入。显然，这将对资本市场的资产重估产生更强的支持。

　　是的，我们仍处于资产重估的进程当中，只不过现在已经是“下半场”了。“上半场”和“下半场”非常关键的区别在于，在“下半场”的资产重估进程之中，资产市场对于资本流动特别是信贷控制比较敏感，并且越来越敏感；信贷控制对于整个资产重估趋势的影响比较明显，并且随时间推移，会越来越明显。

　　2008年，包括资本市场以及其他类别的资产市场，面临的最大压力和不确定性很可能都来自于信贷控制。宏观调控下信贷增长率的下降一定会对资产市场构成压力，这样的压力有多大，持续时间有多长，将基本决定2008年股票市场的表现。

　　从官方口径看，今年信贷规模可能要控制在3.5万亿人民币左右，它所折合的信贷增长率大约是13.5%，这样的信贷增长率跟2007年的水平相比大约有4个百分点的下降。而且，受2007年信贷控制失败的影响，据说2008年的信贷控制将采取逐行逐季控制的方式，对信贷增长将构成非常大的压制和非常大的约束。

　　我们感兴趣的问题是，13.5%这样一个信贷增长是偏紧的信贷增长，还是偏松的信贷增长？如果仍然是偏松的信贷增长，那市场经过一段时间的调整以后，在信贷层面上仍然会受到正面支持；而如果是偏紧的信贷增长，那市场受到的压制力量在2008年将会比较大。

　　从我们这么多年对信贷增长率的研究来看，如果信贷增长率今年超过15%，可以断定是一个比较松的信贷增长；如果下降到12%以下，也可以断定这是一个比较紧的信贷增长。13.5%左右的信贷增长，刚好处在紧缩和偏松中间的某个位置，这使得我们对信贷增长的松紧方向难以作出比较确定的结论。

　　但是，我们比较清楚地知道这样的事实：如果13.5%的信贷增长率是一个偏紧的信贷增长率，那么整体经济的资金链比较紧，股票市场也会在资金层面上感受到很大的压力。

　　我个人站在现在的推测是，13.5%的信贷增长率本身可能是一个接近中性的信贷增长率，但具体情况如何需要继续观察信贷市场上的利率变化。