叶檀：通胀与人民币升值将打压股市与楼市

　　叶檀 NBD评论员

　　鼠年楼市迎来的是开门绿。这不说明什么问题，今年股市仍在掌控之中，即使要大跌，也不是这两个月。

　　从金融角度而言，中国股市存在下行风险，通胀与人民币升值将打压人民币资产。

　　目前中国处于通胀威胁之中吗？不言而喻。如果2008年1月的CPI指数真的如高盛预计，达到7.1%，那么，即便是长着结构性眼睛的人，也会看出结构性通胀正在向全局性通胀蔓延。通胀意味着经济增长的速度赶不上货币增加的速度，不止于基础货币发行领域，也表现在货币乘数效应方面。

　　以中国经济效率数据而言，确实超过了货币增长速度。但不容忽视的是，中国企业效率主要表现在制造业，表现在中小企业，更确切地说，是体现在民营企业，而不是那些利润奇高的大型国有企业以及金融机构。中国的通胀的形成原因之一，就是对于大型企业以及金融机构的低效救助。

　　注资四大行的旧账暂且不翻，以现在与未来的救助而言，就有汇金公司去年11月对光大银行的购股注资，以每股1元的价格购入光大银行200亿元股份；与此同时，国有银行改革中的巨无霸农业银行的注资，据悉，汇金公司将最快于4月底对农行注资，金额将在450亿至500亿美元之间。这些注入的资金未必会让汇金受损，恰恰相反，在光大银行今年年中上市之后，预计汇金公司可获得超过十倍的溢价；而农行的目标是在2010年前上市，汇金与境外战略投资者同样能够获得溢价。这些以往的沉没成本，外加金融机构海外投资如中投对黑石的损失到哪儿去了呢？由纳税人、投资者以及创汇机构共同弥补了。

　　这些救济如果换回了高效的有市场概念的公司，投资者获许有收回红利的指望。但问题在于，这些公司重组的路径中，上市融资建立董事会制度一应俱全，就是欠缺市场化用人机制这一关键环节，这样自封的银行家、企业家是否具有银行家、企业家的资格，没有经过市场的检验。目前他们的上市溢价，是特殊待遇的结果，是垄断身价的体现，但整体而言，主要是这些远比制造企业低效的机构分享中国经济红利、获取制造企业的利润、得到人民币升值溢价大头的结果。

　　如果通胀持续，就说明中国的实体经济无法承载低效企业与高昂的行政成本，最终会反应到资本市场，将资本市场拖入泥潭。首要表现就是资本市场转熊，蒸发市值与普通投资者的收益，使那些低效企业现形。而此时，后知后觉的投资者充当了第一轮炮灰。笔者相信，决策层在6000点的时候除泡，在股指急窜之时清火，的确有为中小投资者减少损失的动机，但股市的基本构架不改，中小投资者就无法摆脱炮灰的命运。小仁与大义之取舍，不难选择。与其定时去火，不如改制大盘蓝筹股，让他们当得起定海神针的重任。

　　另一方面，人民币升值一向被当作中国资本市场的利好消息，确实是利好，尤其在人民币升值不到位国际市场预期继续存在的前提下，将吸引国际资金源源不断流入中国资本市场。要调整中国的经济结构，人民币汇率形成机制必须改变，要反应市场的预期。

　　但对资本市场而言，人民币升值属于不确定因素。负面因素是对实体经济的影响有待评估。我们目前无法确切地知晓人民币升值到什么程度，是市场能够接受，也是中国实体经济能够健康发展的程度。人民币汇率已经进入上升通道，对实体经济的影响已经在制造业等各个经济领域显现。这对于中国的实体经济是个严峻的考验，实际上也是对中国经济政策的考验，如果在人民币汇率升值之时，中国的金融等资产继续向低效企业配置，那么结果将是灾难性的。而人民币升值到转折点时，人民币资产溢价预期消失，会引发国内资金外流。资本管制难收成效，事实上，汇率改革通常会伴随管制的放松，市场越来越活跃，管制难度会加大。

　　更让人担忧的是，如果人民币升值政府鼓励资金外流，而资金支配权在假冒投资家手中，那么，升值过程其实是个利益外流的过程。要改变这一局面，最好的方法是逐步放松国内对民间资本与民间投资的管制，使财产性收入落到市场能者的手中。