首发新股定价可进一步市场化

　　□周到

　　新股发行制度改革应该正名为“首发制度改革”。新股包括拟上市公司首次公开发行的新股和上市公司发行的新股。两者分别适用《首次公开发行股票并上市管理办法》和《上市公司证券发行管理办法》等规定。目前，上市公司新股发行并非是香饽饽，而众多理财产品中的“打新”产品，清一色地针对拟上市公司首次公开发行的新股。可见，首发新股影响力很大。

　　当前，首发新股价格远远低于上市后二级市场的价格。从实际情况看，我国上市公司新股发行的定价，已经出现一级市场和二级市场价格接轨，但就拟上市公司首次公开发行的新股而言，二级市场价格约是一级市场价格的2倍。这是导致拟上市公司首发新股引起资金追逐的根本原因。这种现象的存在，扭曲了A股的估值体系。二级市场股票和上市公司发行的新股，收益与风险并存；而拟上市公司首发新股，则成为无风险收益的股票。

　　促使拟上市公司首发新股价格与二级市场价格接轨，应是首发制度改革的最终目标。上市公司新股发行的定价，有具体的制度要求。比如，上市公司向不特定对象公开募集股份，“发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价”(《上市公司证券发行管理办法》第十三条)；上市公司公开发行可转换公司债券，“转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价”(同上第二十二条)等。为破除“新股不败”的神话，将来可以对拟上市公司首发新股发行价格下限提出要求。其具体思路是：按《上市公司行业分类指引》的标准，由中介机构逐日公布二级行业市盈率；要求拟上市公司首发新股发行价格市盈率不低于公告招股意向书前二十个交易日相同行业平均二级市场市盈率或前一个交易日相同行业平均二级市场市盈率。这样，拟上市公司首发新股的机会和风险就将对等。

　　首发新股价格进一步市场化，有助于一级市场全面树立理性的投资理念。如果做不到这一点，那么，无论首发新股政策向谁倾斜，在投资者看来，买到新股才有实际意义，形形色色的博傻行为将依旧存在。并且，“上有政策，下有对策”，可能还会产生新的问题。首发新股价格进一步市场化以后，招股意向书的使用价值必然会真正提高。“打新”理财产品将失去温床，“摇奖大军”也势必瓦解。

　　首发新股价格进一步市场化，有助于一级市场全面树立正确的融资理念。1月18日，茂业国际(0848.HK)、昌盛中国(1863.HK)分别发布招股章程。1月23日，昌盛中国宣布延期上市：“考虑到国际资本市场现时的不稳定情况、市场状况不利及香港近期部分首次公开发售的交易表现欠佳，本公司及全球协调人(代表包销商)同意，不根据原有时间表进行全球发售乃符合本公司及任何准投资者的最佳利益。本公司将检讨情况，并在达致决定后作进一步公布。”1月25日，茂业国际也作出类似表示。A股市场则从未出现过因市场状况而推迟首发的案例。这也表明，A股首发的市场化程度，仍有进一步提高的空间。将来，发行人首发申请“过会”后，还需要市场的检验。承销商的作用和风险也将进一步增大。从发展趋势看，发行价格的进一步市场化，也更符合国际惯例。

　　首发新股价格进一步市场化，可以让一些大型企业试点。受所投入项目限制，当前拟上市公司大多按《证券法》规定的公开发行股份的下限比例首发新股，无法进一步缩小发行规模。因此，首发新股价格如果进一步市场化，拟上市公司筹资规模将大为增加，超出其实际需要。笔者建议，那些股份总数在4亿元以上、发行量大于股份总数10%的拟上市公司，可以先试行放开发行价格。只有这样，“新股不败”神话才能逐步破除，为以后的一级市场和二级市场全面接轨铺路。

　　Writing

　　- 学人随笔