长期投资价值开始显现(2)

　　盈利可能实现15%的增幅

　　正如我们在2008 年前景报告中所述，在多年来一直结构性地低估中国上市公司盈利增长能力之后，市场共识预测 (I/B/E/S)现在认为MSCI 中国指数2008 年的每股盈利增幅约为26%(包括汇兑收益)，为2002 年以来最高的盈利初步预测。

　　简而言之，假设其他情况不变的情况下，我们认为乐观的盈利预期可能意味着市场对盈利低于预期的回旋余地有限、每股盈利预测进一步上行的空间减少。在全球经济增长不明朗、美国经济即将步入衰退之际，我们认为分析师将在未来几个月内开始下调对中国公司的盈利预测，因为在这样一个严峻形势中，分析师们宁可信其有(未来盈利将不佳)，而且风险偏好的降低也是显而易见的。

　　对股票投资者而言，盈利的潜在下调存在着这样一个问题：盈利增长的降幅到底有多大？市场对2008 年MSCI 中国指数成分股盈利增长的共识预测分解成三块———税前盈利增长、汇兑收益(基于NDF 市场汇率) 和两税合并给盈利带来的一次性提升。分析的结果存在两个方面的影响：市场预计的税前盈利增幅(16.3%)与2008 年名义GDP 增幅(15%左右)非常接近，表明如果长期内企业盈利增长均值回归至GDP 增长水平，从经济利润长期增长的角度来看，当前的盈利增长预测可能是比较合理的。 在悲观情景假设中，我们假设中国公司整体的税前盈利增幅为零，得益于人民币汇率的加速升值(幅度为8.9%)和两税并轨给盈利带来的一次性提升(幅度为5.4%)，我们认为中国公司的盈利增幅仍可以达到14% 左右。

　　寻找机会介入

　　在较2007年11 月的峰值水平下滑40%之后，从风险／汇报角度看，中国股票似乎越发具有吸引力。估值方面已开始显现出价值，而盈利下行风险似乎已反映在了当前股价之中。另外，美联储果断地降息可能在近期内有助于稳定市场。即使这样，我们仍然认为，在全球增长前景和国内政策方向更为明确之前，市场仍将持续波动。在市场策略方面，我们认为投资者应该继续关注对外部需求和国内政策调控的敏感性较低的防御型股票和一些被过度抛售的股票。我们准备了两套投资组合。我们认为这两套投资组合应该能够提供防御性———高水平的预期股息收益率；以及价值、基本面良好但是在严峻的市场环境下被过度抛售的股票。