南航权证：券商2007的暴利神话

　　□ 本报记者 何万城

　　2008年初各上市公司纷纷推出年报之际，证券公司利润大幅预增也在投资者预期之中，中信证券、海通证券等上市证券公司业绩增幅都在500%以上，未上市证券公司也拿出了一份亮丽的年报，广发证券以净利润81.89亿元成为未上市券商的盈利冠军。在经纪业务贡献了半壁江山的利润后，一份来自南航权证创设的巨额收入也进入了大家的视线。

　　据知情人士透露，中信证券2007利润有望超过100亿并成为证券公司的盈利冠军。但记者了解到，中信证券在2007年下半年因创设南航权证就获得了将近50亿的账面收入。记者粗略统计：截至2008年1月25日，券商在南航权证的创设中一共获得约201亿的账面盈利，这其中还不包括权证交易而投资者交易收取的手续费。“这完全成为了券商的盈利机器”，长江证券金融衍生部一工作人员对记者表示。

　　 利润估算表解析

　　《证券日报》记者根据截至2008年1月25日之前南航权证的相关数据资料进行了详细统计，在假定创设券商在权证上市流通日成交均价卖出以及回购注销日以成交均价回购，并假定到期不回购的条件下，得出了券商创设南航权证的利润估算表。

　　从表中可以发现，中信证券账面收入以498574万元成为创设南航权证的最大赢家，国泰君安以135549万元，广发证券以123688.8万元分列二、三席，参与创设的26家券商总计获得2013636.9万的账面收入。

　　在已公布的年报的上市证券公司国元证券中，其2007年净利润为215945.41万元，其在创设南航权证上取得的账面收入为51926.1万元，占了将近24%。另外记者从全国银行间同业拆借市场披露的几家未上市券商做对比：2007年广发证券净利润为818909.69万元，其在创设南航权证上取得的账面收入为123688.8万元，占了将近15%，2007年国泰君安证券净利润为760036.04万元，其在创设南航权证的账面收入为135549万元，占了将近17%，2007年光大证券净利润为453697.62万元，其在创设南航权证的账面收入为111767.6万元，占了将近24%。在普遍以经纪业务收入为重头戏的中国证券公司来说，这无疑是一笔巨额的“营业外收入”。

　　在创设份额上，中信证券稳居第一。截至2008年1月25日，26家券商共创设了1214800万份权证，其中以平安证券为首的10家券商共回购注销了98800万份权证，占创设总数的8.133%，目前市场上还有1116000万份南航权证流通，由于上市以来南航权证价格由当初最高的2.63/份一路下跌到25日的0.418元/份，目前南航权证总市值仅为466488万元。

　　创新类券商资格价值凸显

　　从以上的创设名单中可以很清楚的发现，在中国证券业协会公布的29家创新类券商中，有26家公司都参与了南航权证的创设，这其中包括因其没有自营业务而无法创设中国国际金融有限公司(以下简称中金)和华欧国际证券。对此，有媒体对此报道称为“创新类券商的利润盛宴”。

　　根据上海证券交易所2007年6月18日发布的《关于证券公司创设南航权证有关事项的通知》规定；“取得中国证券业协会创新活动试点资格的证券公司可按照本通知的规定创设权证”。这一通知直接限制了除创新类资格以外的券商进行创设，同时也凸显出创新类券商资格的价值。

　　根据记者统计，在首批获得创新类的八家券商中，除中金外，其余的中信证券、光大证券、东方证券、广发证券、招商证券、长江证券、国信证券凭借其行业靠前的实力都排在了创设数额的前十名。而随后获得创新类券商资格的券商也纷纷试水以分得南航权证这一份蛋糕。记者了解到，南京证券，山西证券在2007年8月16日通过中国证券业协会创新类券商审议后，便马不停蹄的分别在2007年9月24日和2007年10月18号创设了16000万和7000万份南航权证，在随后2007年8月30日国联证券、兴业证券、第一创业证券、齐鲁证券获得创新类券商资格后，四家券商也在最短的时间内参与了创设，毫无疑问这里面巨大的利润空间无疑是他们加速创设的最大动力。

　　而通过权证的创设，创新类券商进一步拉大了和其他券商的收入和利润差距。根据WIND资讯统计显示，除6家上市证券公司未公布2007年年报外，在已经公布的47家券商中，利润达到10亿以上的券商共计25家，创新类券商就占据了19席。

　　巨大的无风险套利空间

　　据资料显示：南航权证属认沽权证，初始行权价为7.43元，行权比例为2：1，存续终止日为2008年6月20日。由于其结算方式是现金给付制，创设券商需要在中国结算上海分公司开设的履约担保专用资金账户全额存放现金用于行权履约担保，因此，创设券商每创设一份南航权证，就需要3.715元的履约担保金，以目前市场上流通的1214800万份权证来计算，券商一共需缴纳4512982万元履约担保金。

　　而根据之前的估算，券商在南航权证的创设中一共赚取了2013636.9万利润，以缴纳的4512982万元的履约保证金计算，券商的在南航权证上的收益率达到44.6%，并且，自南航权证上市以来，其正股南方航空的价格一直大于南航权证7.43元初始行权价，理论上来说，南航权证已经是废纸一张，已经没有行权价值。对此，招商证券易海波分析师表示“按照南航权证目前的零价值，创设券商可不用履行到期行权的义务，券商在南航权证上面所承担的风险几乎可以忽略不计”。创设南航权证一年的收益率达到44.6%,对比同期的活期存款利率，券商在南航权证上面获得的收益无疑是一笔风险几乎为零的暴利。

　　由于南航权证的理论价值为零，权证到期将是废纸一张，权证到期后券商可以不用履行回购注销义务，因此，券商完全可以在创设权证流通后等权证到期而不用回购注销。但是，虽然回购注销有巨大的回购成本，却也有不少券商选择了回购注销。据统计，以国都证券为首的10家券商共回购注销了94800万份权证，其回购成本总计为104445.6万元，其中国泰君安证券以72358万元回购注销了49500份排在注销榜首位。既然券商到期可不履行回购注销义务，那创设券商耗费10亿多元的成本回购的原因又是什么？对此，中投证券徐鹏分析师认为，券商选择注销的目的一方面可能是对资金另有需求，可通过注销权证赎回履约保证金做其他的投资，另一方面，券商也是在给市场一个积极的信号，给投资者一定的信心。而长江证券金融衍生部程志田认为，券商回购注销权证完全是一种噱头，天量的创设改变了供求关系，使得价格一路下滑，券商在这个时候选择回购注销，也是为了给市场制造一点利好，但并不能改变南航权证价格持续走低的现状。

　　天量创设背后

　　南航权证自上市以来，一共被券商创设了1214800万份，而与此同时的是，作为认沽权证，无论大盘是涨是跌，南航权证的价格都维持着不断下跌的趋势。对此，中投证券徐鹏分析师告诉记者，由于南航权证不断地被券商大量创设，二级市场巨大的供应量造成了供大于求的局面，这是导致南航权证价格持续下跌的一个重要原因。

　　更为重要的是，这种毫无数量限制的创设所承担的风险极小，只要能够缴纳足额的履约保证金，就可以按照约定的比例创设，而目前市场上也只有南航权证这一只权证可供券商创设，这无疑加剧了创设数量。

　　“现金给付的结算方式，使南航权证的创设可以完全脱离标的证券南方航空的数量限制，因为如果到期履行行权义务时，创设券商只要支付初始行权价和南方航空股价之间的差价就可以了，完全不用涉及到标的证券的交割，这也是为什么南航权证的数量远远大于标的证券数量的原因”，招商证券易海波说。

　　据相关报道，南航权证大量创设被批准的原因主要是为了通过大量的供给来抑制市场投机。但大量的供给产生的直接后果是权证价格一路走低，这损害了大部分权证投资者的利益，并因此影响到了南方航空的企业形象。对此，2008年1月25日记者致电采访南方航空某高层领导时对方无奈的表示：“南航权证的表现已经引起了我们南航的关注，由于南航权证的创设完全不用经过我们南方航空的批准或同意，我们也很没办法，我们也就此问题提交了相关报告”。

　　南航权证目前的情况说到底就是因为风险和收益不成正比造成的，巨大的利润驱动了大量的创设，修改和完善相关的制度，是管理层解决此类现象发生的最好办法。而对于普通投资者，中投证券徐鹏分析师表示，南航权证的炒作已经纯属博傻的投机行为，建议投资者在充分考虑风险的情况下，应谨慎投资此类权证。

　　券商的创设情结

　　引入权证创设制度的最初目的是为了抑制供求失衡而导致权证价格的暴涨暴跌，减少权证市场泡沫。但目前的情况是，券商毫无节制的创设已经使权证由当初的供不应求转变为供过于求，权证价格持续走低，而这种疯狂的创设还在继续。

　　而目前来看，权证的创设似乎已经成了创设券商攫取最大利润的工具。券商赚了多少钱，就意味着投资者损失了多少钱，那么仅反应在南航这一只认沽权证上，26家创设商就从投资者手中赚得了将近201亿的财富。

　　明知道已经是废纸一张的权证却抱着投机的侥幸心理跟风买进，在证券市场上，个体投资者的逐利和投机的本性暴露无遗。但是作为证券市场主力参与者的证券公司，在明白南航权证已经演变成一场疯狂的投机炒作的前提下，还要继续大量的创设，是否也和一直宣传的价值投资背道而驰呢？

　　不可否认，创设南航权证几乎是一个只赚不赔的买卖，证券公司追求在法律规定的前提下追求利润最大化也是其本能的职责。但我们也看到，目前中国有很大一部分投资者的投资理念还依然不成熟，市场的投机气氛还相当浓厚，如何在正确的引导投资者进行合理科学的投资，如何培养一个崇尚价值投资的投资群体，如何培育一个健康、稳健的证券市场，或许这是证券公司利润之外更应该考虑承担的社会责任问题。(何万城）