系好安全带 股市下滑开始

　　甘洁

　　近期股市的震荡中，最令投资者们担忧的问题是：底线究竟在哪里？回答这个问题首先需要理解股市在去年夏季以后如同过山车般飞速上升时出了什么问题。

　　在市场超过6,000点，市盈率(PE)达到85倍的历史高位时，人们常常听到：“如果盈利在未来三年内继续以50%的速度增长，PE将达到20倍左右，能够与国际市场接轨。”这类想法显然安慰了不少人，也令市场可能估价过高的恐慌平息下来。

　　的确强劲的盈利增长是推动此次牛市的动力。然而市场对于企业盈利到底支持目前怎样的估值似乎期望过高。在此我谈一谈两个显而易见，却常被忽略的关于盈利的误区。

　　首先，为了实现盈利增长，企业必须进行再投资。更重要的是，为了让增长增加价值，再投资必须创造高于资本成本的回报。事实上，为了实现去年那样迅猛的增长，中国企业2006年的再投资额平均为盈利的300%，中值为120%(平均值和中值之间的巨大差异是由于存在少数投资额十分巨大的企业，在此情况下中值更加可靠)。如此高额的再投资意味着企业需要为再投资进行融资。除了银行可以用近100%的借款来进行投资，作为普通企业，就必须发行更多股票。这样未来增长而增加的价值并不全部属于现有股东！

　　在2007年的前两个季度中，“中值”企业将三分之二的盈利投入再投资(“均值”企业则为200%的盈利)。这个数据意味着什么呢？让我们假设上证指数为5,500，市盈率为75，资本成本为20%。简单的金融学知识告诉我们，再投资需要实现30%的回报才能够支持这个估值。

　　我们的企业能够实现30%的投资回报率吗？如果你经常关注盈利增长的报道的话，可能觉得这不是什么问题。然而不幸的是新闻报道大多关注新闻价值，并不总是反映整体。衡量再投资回报率的一个有效的基准是企业对现有资本的回报率(ROE)。图1展示了中国企业的历年ROE数据。可以看到，在A股市场的整个历史中，ROE极少能达到10%的水平。去年，尽管盈利大幅度提高，但平均值ROE仅为4%，中值为8%，与市场所预期的30%回报率相去甚远!

　　当今存在的第二个误区是, 在个股的估值上，市场似乎无法分辨好企业与坏企业。以盈利质量为例。在2007年的前两个季度，将近三分之一的企业利润不是来自企业自身业务的盈利能力，而是来自投资收入——即通过持有其它企业的股份而获得的收入。

　　在报告投资收入的企业中，有8%的企业全部盈利都来自投资收入。让我们看看这些企业的定价是多少？他们的市盈率平均为330！远远高于市场平均值。股市常常将这些企业称赞为持有“会生金蛋的鸡”。然而令人费解的是，如果将这只“会生金蛋的鸡”放在不盈利或亏损的企业中，这只鸡竟然会更值钱！

　　我常给学生举的一个例子是吉林敖东，一家来自东北的制药企业。去年春季，公司股价飙升90元，从40元上涨到130元。原因是公司持有广发证券以及将帮助广发证券上市的空壳公司ST延边的股票。更进一步地研究一下数据，你或许会开始怀疑股市是否懂得最基本的加减运算。

　　广发证券2006年的盈利为12亿人民币，假设40倍的市盈率证券企业的高端，其价值应为600亿人民币。吉林敖东持有广发证券27%的股权，摊薄到它5.7亿股本中，意味着广发证券为敖东股东带来每股25元的价值。但公司持有的100万股价值10元的ST延边，摊薄后给敖东股东带来的价值不到2分。区区25元的价值，实在难以解释为何股价飙升90元。

　　再回到市场的整体估值。衡量股市是否估价过高的一种简单办法是估计目前的估价中有多少来自对盈利增长的预期。当股指为5,500、PE为75时，90%以上的价值来自增长。前面已经谈到，如此增长需要再投资回报率达到30%——无论根据历史水平还是目前的标准，这个回报率都是不可能实现的。

　　如果相信A股价值中应当只有50%来自增长，那么合理的市盈率为10-13。A股的盈利总额为6300亿人民币(根据2007年前两个季度的盈利，并且假设半数投资收入来自其它上市企业)，股市的总估值应为6-8万亿人民币——远低于股指5,500时24万亿的资产总值。

　　让我们更乐观一点，假设价值中75%来自盈利增长。这意味着市盈率为20-26，则市场资产总值应为13-17万亿，股指为3,500点。系好安全带——前面还有很长的一路下滑。

　　(作者为香港科技大学金融系副教授，专业研究领域包括公司财务、银行与资本市场泡沫。获得北京大学硕士文凭、麻省理工学院博士学位。)