对A股外部冲击力量的反思

　　广发证券发展研究中心武幼辉

　　近一段时间以来，全球股市遭遇重挫。而在这次全球性金融风险中，包括中国在内的新兴市场未能独善其身，A股自12月中旬以来的反弹行情宣布结束。我们认为，近期A股的巨幅调整与震荡的启示在于：在中国宏观经济与资本市场越来越融入外部环境的情况下，A股只是全球的资产价格繁荣与衰退周期中的一员，所谓的“脱钩”之说没有支撑基础。同时，我们认为虽然近期A股已经大幅调整，但在次贷风险尚未释放完毕甚至可能恶化的情况下，对外部环境的密切关注仍然必要。

　　全球投资者对未来看淡

　　2003年以来，全球经济进入极好的“高增长、低通胀”时期，资产价格繁荣周期来临。在乐观的预期下，投资者风险偏好不断上升，追逐风险更大但回报也更高的复杂信用交易品种的意愿加强。次贷危机首先导致全球投资者对未来的预期不明朗或者看淡，资金对风险偏好的程度显著下降，部分开始回避风险投资市场。一些微观证据可以表明这一点：1、全球流动性的突然收紧。弱势美元与日元套息活动是近年来全球流动性泛滥的主要原因，在美元继续疲软及日本央行未上调基准利率的情况下，流动性的收紧主要原因在于资金的撤离。2、股票、衍生品等高风险市场走软，国债、黄金等低风险市场活跃，显示资金转向防御，注重安全边际。3、2007年中旬以来，标普公司对美国企业债投资评级下调增多，对投资风险上行的担忧是主要原因。

　　利用芝加哥期权交易所编制的VIX指数(S&P500指数期权的隐含波动率)可以看出，从去年中旬次贷问题集中爆发以来，VIX指数不断走高，显示投资者下调未来经济的预测，并预期股票市场波动增加。目前VIX指数仍处在上行阶段，且较大幅度低于2001年因科技股泡沫破灭而创下的历史高位，这预示投资者对未来股票市场的担忧极有可能继续上升。

　　美国经济继续下滑

　　近期公布的数据显示，美国经济进一步恶化，衰退的可能性增大。由于上半年将有大量的浮动息次贷进行利息重置，次贷危机缓解的可能性不大。去年以来，全球研究机构和投资者对次贷风险的评判不断改变，目前关于全球和美国经济的预测指数还在继续下调。我们认为布什政府的1500亿(相当于GDP的1%)的减税计划与美联储75个基点的减息作用积极，但尚不足以明显缓解这一场危机，未来提振经济的一揽子计划至关重要。短期关注的焦点在于：本周三美国将公布去年四季度经济成长指标，并在议息会议上决定是否再次降息。目前市场已经在提前消化50个基点的降息预期，一旦届时降息幅度低于预期，或者去年四季度主要经济指标大幅下滑，将给市场带来显著的压力。

　　对A股的两个影响

　　学术界的研究表明，股市之间联动的原因在于：1、市场传染说(market contagion hypothesis)，即一个国家股票市场的收益率将作用于其它国家的股票市场收益率，即使这个国家的交易是纯粹的噪声交易。2、经济基础说(economic fundamentals)，即存在一些共同的宏观经济变量，它们同时影响几个国家的股票市场。

　　同样的，次贷危机对A股市场的影响，首先反映在投资者的风险偏好降低，风险溢价水平显著上升，加大股市下行压力，这便是我们在去年四季度以来观察到的情形。而第二个层次，更多的反映在次贷危机对国内宏观经济的负面影响上。鉴于美国经济未来存在继续下调的压力，这对中国出口的负面影响将日益显现出来。

　　从二级市场各行业的表现来看，我们观察到自去年10月中旬的调整以来，下挫幅度最深的是金融、有色金属、房地产、采掘和钢铁等周期性行业，而基于内需的行业表现优异。分析基金的年报，表面上这反映的是基金公司的调仓行为，但更深层次上表明，投资者对外部风险以及国内宏观经济放缓的担忧。

　　短期仍需谨慎

　　从以上的分析中我们可以得出以下结论：一、美国次贷危机对全球资本市场的冲击还未结束。从实体经济来看，还需要更多的证据来证实未来美国经济是否一定陷入衰退，短期应重点关注美国本周公布的经济数据和联储进一步的动作。二、A股市场的行业表现对外部冲击已经有提前反映，由于美国经济有进一步下调的可能，中期来看，A股的外向型、周期性行业仍然面临一定的压力。

　　因此，我们认为投资者短期仍然需要保持谨慎，控制仓位。我们看好大幅调整之后的A股在年报和季报行情下的表现，3月份是较为安全的建仓或者加仓时机。