估值偏差是A股暴跌主因 应下调印花税救市

　　作者：清议

　　迫于金融市场崩盘压力，美联储周一夜晚召开电话会议，决定下调隔夜拆借利率75个基点至3.5%。值得注意的是，此项紧急减息行动比市场人士原先预估的时间还要提前，突显美联储灵活的救市态度。

　　反观A股市场，在前后临近的5个交易日内，上证指数累计下跌近940点，累计跌幅逾17%，最大单日跌幅7.22%，令市场陷入一片恐慌，不仅严重挫伤了投资者信心，也在事实上对投资者利益构成大面积伤害，算得上遭遇了一场股灾。在这种情况下，A股市场不需要出手搭救吗？比如说，下调交易印花税以舒缓投资者心理压力。千万不要忘记，绝大多数的A股投资者属于中低收入者，其自救能力是非常有限的。鉴于他们对发展国内资本市场贡献巨大，鉴于片面强调股票投资风险“买者自负”的原则很有可能忽视了非市场的制度性风险因素，在其利益受到严重损害之际，来自政府的救市措施无疑是必要的。

　　当然，救市的必要性不能掩盖救市的局限性。比救市更重要的显然是借此机会深刻检讨令股市极不稳定的内在原因。

　　我不赞同将此次A股暴跌看作是受外围市场拖累的结果，也确信平安保险再融资是替不了罪的替罪羊。前者是在怨天尤人，后者是在寻衅泄愤。客观而理性地讲，此次A股暴跌与发生在两个超级权重股板块的估值偏差有着最直接的关系。它们分别是石油板块和银行板块，二者股本合计约占全部A股上市公司股本合计的2/3。

　　大量事实证明，近年来国内石油行业存在着日趋严重的垄断现象。透过控制原油供给、瓜分运力资源以及强行提高成品油批发价等手段，三大石油巨头将原本不属于它们的利润收入囊中，由此形成了有欠公允的盈利能力。遗憾的是，市场曾一味沉浸在业绩增长的欢乐当中，低估了石油类上市公司的垄断风险，错误地将其垄断利润视为公允利润，由此形成了严重的估值偏差。这在中石油A股发行及上市过程中表现得尤为突出。然而，在垄断情况下，不仅盈利及盈利增长是垄断的，盈利滑坡或亏损也是垄断的。迫于国际市场原油价格持续上涨压力，确切地说是迫于石油巨头利益与公众利益发生冲突以及稳定物价的压力，政府不得不冻结成品油价格。随着投资者逐渐意识到其中的风险，石油股的下跌当然是不可避免的。

　　银行板块的估值偏差问题似乎更加严重。相信大家不会忘记，银行业曾经是国有企业亏损的重灾区，如果不是国家财政出手搭救，根本不可能走出亏损困境。这意味着如今的上市银行大多是所谓人造美女。糟糕的是，有数据显示，到目前为止，上市银行盈利能力仍对财政和央行构成严重依赖。然而，市场对银行股的估值曾严重忽视了这一背景。于是，当有证据表明上市银行未来业绩增长将趋于钝化的时候，其股价的向下重估便成为市场共识。

　　我不认为针对石油股和银行股的估值偏差完全是市场行为，更不能将责任推到广大中小投资者身上。在很大程度上，一切鼓励或变相鼓励市场给予石油股和银行过高估值的制度性因素以及相应的政府行为，都应当成为此次A股暴跌后加以重点检讨的对象。由此涉及的问题是多方面的，诸如产业政策的、调控机制的以及IPO产业导向和发行方式的等等。此外，放任证券投资基金持股同质化、对机构投资者和券商公开发表的研究报告及相关言论不加限制等监管层面的问题同样值得深刻反省。

　　清议简介：

　　现任经济观察研究院院长，中国国情与发展研究所经济学研究员,曾任《新财富》学术顾问、《中国证券期货》杂志执行社长、CCTV“中国证券”栏目上市公司年报财务顾问等。