证券市场的国际化与制度变革

　　陆志明

　　2008年元月是确立今年工作方向的开局之月，一系列制订今年工作规划的重要会议均在本月举行。近日召开的全国证券期货监管工作会议提出了2008年工作重点，其中稳步推进我国证券市场国际化当属重中之重。而在全球金融市场风云变幻，各国股市携手跌落之际，深入研究这一课题更成为当务之急。

　　事实上，不论是外资券商和QFII进入国内证券市场，还是内资券商和QDII走出国门，国际化已经成为中国证券市场发展中不可逆转的进程。中国证券市场正与国际证券市场日益融合，一体化的程度较国内证券市场建立初期已有显著提高，举个最为直观的例子，最近数日以来，华尔街巨鳄花旗集团与美林银行连续爆出季度巨亏消息，国际证券市场大幅下挫，国内市场也基本同步应声下落。

　　对于国内市场的下跌而言，虽然其中不排除国内宏观调控紧缩带来的政策压力，但是在紧缩政策推出之后较长时间内，A股并未出现显著下跌，而在国际证券市场出现显著回落之后，国内证券市场表现出难以独善其身的特征，这充分表明中国证券市场与国际证券市场紧密相连早已是不争的事实。

　　值得关注的是，中国证券市场与国际市场的联系加强给中国证券监管机制带来了巨大的挑战，此前一度为市场所高度关注的“港股直通车”等一系列海外直投政策的叫停，正是源于监管层对于政策的不到位可能造成的巨大监管真空的担忧，并考虑到由此可能会引发的内幕交易和中小投资者损失等一系列问题。

　　因而，如何在加快融入国际证券市场的同时，积极完善中国证券市场的监管制度，成为时下监管部门与各大金融机构所关注的课题。从尚福林主席的讲话精神来看，虽然目前国内证券市场发生了许多积极的变化，但这些变化依然是初步性、阶段性的。而长期影响中国资本市场健康发展的内外部制约因素并未彻底改变，我国资本市场持续稳定运行的基础仍不牢固，推进资本市场改革发展的任务依然十分艰巨。

　　这表明中国证券市场仍处于一个快速变革的关键时期，如何处理好监管政策的变革对于整个证券市场的改革成败将起到至关重要的作用。可能也正是出于谨慎性考虑，去年一度热推的“港股直通车”才未能最终面世。

　　但这并不能影响到整个证券市场对外开放程度的提升，逻辑上来说，监管制度很难再事先洞悉所有可能存在的缺陷和漏洞，因而监管层更重要的职责是在不断推动对外开放积极进步的同时，逐步了解证券市场对外开放中存在的问题，并加以修正，也即是所谓 “干中学”、“摸着石头过河”的精神。

　　尚福林主席在其讲话中也明确指出，以切实促进我国资本市场健康发展为重点，稳步推进对外开放。同时，仍需保持关注的是国内证券市场在国际化进程的变革，如最近数日以来伴随着国际市场大跌，A股相应暴跌，如何降低国际市场对我国证券市场的负面影响，同时充分吸纳国际市场的先进经验，这恐怕同样是监管层需要进一步深入思考的制度设计课题。举例来说，为完善多层次市场体系，建立对冲系统性风险的股指期货市场本身有助于防范国内证券市场过度投机的风险。这样的市场制度应在符合市场预期的情况下早日推出，尚福林主席也在工作重点中明确提出，以稳妥推出金融期货为重点，更好地发挥期货市场功能。

　　此外，国际化的进程并非是单一的走出去，更多的可能是引进国外投资者和相关金融机构。在外资金融机构与QFII不断扩大对中国证券市场投资规模的同时，高度关注这些机构对中国证券市场可能产生的冲击和影响是必须的。QFII等金融机构在进入中国证券市场之后可能会给国内投资者带来许多先进的投资理念和经营经验，但是也可能与原有的国内投资者一样利用监管漏洞，从事国内监管机构所不允许的经营活动，如炒作概念股、进行内幕交易等等，相应的制约和处罚机制必须逐步得到完善。

　　与经济全球化一样，国内证券市场对外开放并逐渐与国际证券市场融为一体是一个不可逆转的过程。在此过程中，我国各市场参与主体应该从实践中汲取经验，学习发达国家的成熟市场构架，实现自身制度体系的不断完善和发展。

　　(作者为复旦大学金融学博士)