叶檀：遭人唾弃的新股发行机制为什么改不了

　　叶檀 NBD评论员

　　新股发行机制是众矢之的，向大机构大资金无原则献媚，已然成为吸血机的象征。一个制度民怨沸腾到如此地步，还能屹立不倒，显然有其存在的理由。

　　按照资金规模进行新股发行，可以保证新股发行近乎百分百的成功率。目前的新股发行机制诞生于股改风雨飘摇的时代，当时发行新股首先要考虑的是保证成功率，以免出现新股一出无人捧场的尴尬局面，因此，倾向于大资金的目的非常明确，就是为了“护场”，作为交换，新股发行也给大资金留下了一定的赢利空间。去年8月，中国国航上市，大资金纷纷弃而不顾，该股首日大部分时间都在2.80元的发行价以下交易，一级市场收益微薄。

　　新股发行机制成为一大问题，根源于股市的火暴。一级市场的赢利空间与二级市场的股价正相关，二级市场股价的火箭蹿升反作用于一级市场，使得一级市场的赢利空间越来越大，新股发行机制也就成为普通投资者的眼中钉，必欲除之而后快。同时，随着捆绑在新股发行上的利益群体越来越庞大，由此产生严重的路径依赖，撼山易，撼新股发行机制难的情况也就成为中国资本市场的特色景观。

　　诞生于非常时期的救急机制往往产生合理性与合法性质疑，新股发行机制面临的就是这样的质疑。但是，新股发行机制不会因为短期数万亿元打新资金的聚集而改观，也无需改变，真正需要改变的是询价、定价过程中的利益输送机制。

　　理由非常简单。

　　如果政策不变，那么打新股的无风险收益率就不会发生变化，围猎新股的打新资金，如银行的理财产品、企业的流动资金等会越来越多，直至最后形成均衡利润，从理论上来说，最终所有的资金会蚕食这部分收益，导致收益率下降。

　　事实正是如此，统计显示打新收益今年仍在高位徘徊，但收益率已有下降趋势。今年新股上市首日平均涨幅为191%，网上中签率平均为0.3%，假设全年参与新股申购40次，则全年获得收益率约为23%，这是一年期存款利率的5.9倍。对以贷款融资申购新股的投资者而言，其收益率也高达15.71%。但二级市场“炒新”热情开始回落，一级市场“打新”的收益率自然也出现下降趋势。从疯狂的8月到11月，打新股的年化收益率在逐步下降。

　　这是因为成本的提升，表现在打新股资金增加、中签率下降以及打新股短期拆借资金成本的提高，以及开盘即跌的二级市场表现——多来两只类似中石油这样的套牢股，就能使二级市场上将投资者的炒新热情冰消，没有追涨者，一级市场就成为自娱自乐的演出场地。

　　据WIND数据统计，6月以来，新股首日表现最疯狂的时期在8月份，该月上市的21家新股中，涨幅超过300%-500%的就有8家，其中宏达经编和中核钛白涨幅均超过500%，9、10月份，新股上市首日上涨200%、300%好像家常便饭。到11、12月，在中国石油和中国中铁上市之后，新股首日涨幅开始出现明显下降，在中国中铁之后，新股上市首日涨幅就没有再超过150%。

　　可见，如果新股的游戏规则不变，只要是一个公开竞争的市场，市场的自我调节机制就会使之回归到均衡状态，可怕的不是打新机制，可怕的是在定价过程中，承销商以极低的价格向大机构进行明目张胆的利益输送。这在国外资本市场也是一个顽疾，投行对此心照不宣。事实上，对于明显的定价失误，那些向大机构献媚套牢投资者的行为，应该有一套惩戒手段，使这样的机构彻底边缘化，最终失去市场。

　　对于政府而言，现在就改革目前的新股发行机制时机尚未成熟，股市冷热难料，紧缩的货币政策与债券市场的发展，都会分流股市资金，今后资本市场的新股发行还要仰赖大机构大投行的捧场。

　　重要政策动辄变更已经成为影响市场预期的不利因素，在没有成熟以前，新股发行机制稍安毋燥，证监会只要能够处理好影响恶劣的内幕交易，就能让股民得到莫大的安慰了。

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