笔夫：长江证券让券商板块价值集体再发现

　　笔 夫

　　长江证券将于本周上市的消息再次市场对于券商股的热情。近两个交易日，券商股呈现大幅普涨行情。其实，长江证券的上市只不过为券商股行情再度展开提供了一个契机，其真实的原因仍是其内在的价值。

　　在市场正急切寻求估值合理、成长性突出的板块和个股的时候，笔夫多次提醒大家，一定要关注券商板块，甚至可以认为，券商板块是目前两市中与国际估值水平最接近的板块，在蓝筹股市盈率偏高的情况下，券商股在牛市中的投资价值一目了然。

　　与国际估值水平最接近的板块

　　目前，从市盈率的情况来看，中信证券、宏源证券、东北证券的2007年动态市盈率均在25倍以下，海通证券市盈率也仅在30倍左右，而从国际上的情况来看，美国券商类上市公司的市盈率一般在10到20倍之间，而亚太地区的估值水平相对较高，野村证券的市盈率在20多倍，大和证券的市盈率为22倍，今年早些时候，花旗集团以108亿美元收购日本的投资伙伴日兴证券，作价相当於日兴市盈率的28倍。而中国台湾地区券商的市盈率水平更高，平均水平在30至50倍之间。

　　可见，中国券商板块的整体估值水平总体上与亚太地区水平相当，唯一不同的是，中国的券商行业处于刚刚起步阶段，其发展潜力巨大(这一点笔夫在《持续看好券商股的九大理由》一文中已有详细论述)，券商行业的成长性将伴随着本轮牛市的整个周期。从亚洲国家和地区在牛市中的表现来看，券商行业的股价往往是几倍于甚至几十倍于指数的成长。以韩国为例，在本币升值的过程中，大盘指数大约上涨5倍，而券商股股价却上涨了50倍，日本的一些小券商公司，甚至有上涨200倍的纪录。可见，牛市效应往往会在券商股上集中放大，无穷体现，但是从中国目前券商股涨幅来看，以中信证券为例，2005年牛市启动之际，其复权价格大约在5元左右，以12月24日股价为例，股价为88元左右，累计上涨幅度不超过20倍，因此，虽然我们感觉确实涨速很快，但如果认识到这个行业的特殊性，也确实是可以理解。

　　券商龙头股估值应与保险板块看齐

　　笔夫认为，券商行业在中国是一个方兴未艾的朝阳行业，在金融业的地位将会与日俱增，券商的资本扩张才刚刚开始。今年，中信证券、海通证券顺利完成增发，融资额分别达到250亿元和260元，国元证券也于近日公布宣布了增发计划，估计融资额将达160元亿，而本周长江证券上市后估计也会很快启动增发方案。券商大规模地增发使得这些公司有了更多的资金投入到网点建设、自营业务以及直投业务等，资本规模的扩大不仅使得券商会打开这些公司的盈利空间，同时也大大增强这些公司抵御风险的能力，使得这些券商的行业周期特性淡化，这些公司可以将新增的资本投向创新业务方面，从而大大降低市场的周期性影响。

　　从未来的竞争格局来看，谁先获得融资工具，谁就会率先取得领先地位，以中信证券为例，在IPO之前，其规模和赢利能力无法与几家排名靠前的券商相比，但是IPO之后，中信证券发展惊人，现在已是行业里无可替代的龙头。海通证券完成增发后，资本规模已排名第二，如果国元证券成功完成增发，将会使这家地方小券商公司一跃成为行业里资产第三名。

　　券商在牛市里就是印钞机。生产性行业完成增发后，其投入产出周期相当地长，但是，对于券商来说，由于部份资金会迅速地投入地资本市场，因而其效率会更显著和突出，给股东带来更大的回报。从这个意义上来看，龙头券商股的估值水平应该与保险类股票看齐。

　　随着一批新的券商IPO或者是借壳上市，券商的板块效应将会增强，由于2008年是股指期货和创业板推出之年，这些都会有利于券商业绩增长，所以可以预见，券商板块在2008年将会续演一个更加令人兴奋的故事。