牛市中的研究报告 一半是火焰一半是海水

　　□本报记者 黄俊峰

　　在这轮牛市中，证券公司2000多名行业研究员把“指点江山，激扬文字”的书生意气发挥到了极致。他们通过发表的各种研究报告，左右着几千万投资者的思路与行为，引导着动辄万亿资金的流向。

　　有人说，研究力量的崛起推动了这轮牛市大步向前，是证券市场繁荣兴旺的主导因素之一；也有人认为，受商业利益驱动，唱多乃是卖方研究报告的秉性，牛市中不过是有聊胜于无罢了。

　　不论是时势造英雄，还是英雄造时势，卖方研究报告在当前股市中扮演着双重角色：一半是价值发现的熊熊火焰，一半是助推泡沫、最终毁灭财富的冰冷海水。爱恨交加，或许是那些“迷信”研究报告的投资者们的共同体会。

　　牛市报告分外红

　　张先生今年上半年参加了一个实盘炒股大赛，三个月下来他以1.8倍的收益夺冠。作为一个小型私募基金的管理人，张先生取胜的秘密就在于，他能在第一时间内拿到国内数十家券商研究所的最新公司调研报告。

　　“买几家大券商研究所共同推荐的品种，平均一周总有个10%-20%的收益。”他回忆说，当时研究报告威力十足，特别是一些大券商的“强买”或“强烈推荐”等最高级别的正面报告，一经发表则被分析公司的

　　以前被机构和大户视为秘密武器的调研报告，在网络时代变得更加容易获得，几乎每家财经网站都把当天最新的研究报告作为吸引眼球的王牌，中小投资者能够轻而易举地看到各种分析报告。

　　在个股普涨的沸腾时期，例如上半年的三四月份和下半年的八九月份，根据分析报告的投资评级买卖股票，短期获利的机会和幅度都相当喜人。那些发表研究报告的券商研究员在普通投资者眼里，不亚于传说中能够点石成金的巫师。

　　不但中小投资者对研究报告格外垂青，大户和机构对分析报告也是求之若渴，千方百计地接近和讨好研究员。上海一位资深研究员诉苦说，他有一段时间晚饭基本上都在外面吃，不是公募基金经理请客，就是私募托人邀请，也有资金上千万的大户主动找上门。

　　这轮牛市的一大硕果，是以基金为代表的机构投资者规模的超常规发展，而分析师影响的资金面是2006年的5倍。11月，《新财富》杂志评出了2007年度最佳分析师，该杂志称56名最佳分析师影响资金3万亿。虽然有哗众取宠之嫌，但分析师对股市的影响力确实不可同日而语。

　　乐观评级潜规则

　　有个笑话说，一群证券公司行业研究员受邀去打猎，猎捕的对象是两种同样凶猛的动物，野牛和狗熊。结果所有研究员都跑去打野牛了，没一个愿意对付狗熊。组织者问他们为什么会这样选择，研究员们的解释是，他们的工作向来以推荐牛股为主，养成了跟牛打交道的职业习惯。

　　这个笑话讽刺的是，分析师们发表的上市公司研究报告绝大多数都是推荐和持有乐观评级现象，换句话说就是调研报告总是越来越乐观，而这一现象中外普遍存在，在股市兴旺期尤其明显。

　　美国有关调查机构的统计发现，在1999年牛市中华尔街分析师对6000家公司做出的评级中，仅有1%是建议卖出或减持，而69.5%的建议为买入或增持，29.5%为持有。

　　《新财富》杂志对2007年以来国内42家证券研究机构的657位分析师所作的投资评级统计显示，其中82.6%的投资评级为“增持”、“买入”或“推荐”；“持有”或“同步大市”的评级占16%；“减持”、“卖出”或“回避”评级仅占1.4%.

　　“推荐”评级一统天下在牛市初期和发展期无可厚非，但是随着股价短期飙升，估值水涨船高，“推荐”依然占绝对优势，任凭政策调控和市场调整风吹雨打兀自岿然不动，是何原因？根本原因还在于卖方报告难以做到真正的客观独立。作为卖方，券商研究报告的主要客户是基金等机构，研究报告的优劣对基金在券商的分仓量影响越来越大。兹事体关系到佣金收入，如果因为一篇负面报告而导致股价下跌，有可能失去基金大客户。

　　作为调研对象的上市公司，相对于研究员和证券公司同样处于强势地位，得罪不起。

　　“跟你们记者写批评报道一样，如果我们出了减持这样的负面评级，公司很可能也会封杀我们，从此失去进入公司进行实地调研的资格。”一位明星行业研究员道出了他绝大多数时候不愿出具负面评级报告的潜规则，“即使一个股票价格已经高估到没法再给正面评级了，通常大家也不会轻易出一份提醒投资者减持的报告，这已经是业内的潜规则了。”

　　相关调查表明，当观点与外部客户发生利益冲突时，近六成分析师表示“不撰写相关研究报告”或“与有关方面进一步协调。”而在证券公司，受制于自营部门和投行而放弃负面评级，甚至为服务于投行业务而被迫提高评级水平，也是普遍现象。

　　“无论券商还是基金，其实都缺乏商业伦理，在没有沽空机制的背景下，只有唱多才能鼓噪投资者参与，才符合自身利益。”如此大胆的公开评论出自国泰君安研究所12月5日的一份报告，该报告执笔人强调，“站在50倍市盈率水平上提倡长期投资、价值投资，至少我不再认同。”

　　最近国泰君安研究所所长李迅雷撰文指出，在这轮牛市中，整个研究行业出现了一定的浮躁气氛，推荐买入或增持的报告越来越多，深度却没有相应提高。市场越是跌宕起伏，分析师越应该立足长远、平心静气地做研究，并规范自己的行为和道德约束，避免成为“泡沫添加剂”，从而进一步获得影响股价的能力。

　　没人为你摇铃

　　“我在48元之巅为中石油站岗放哨”，在中国石油网上社区股吧里，这个帖子的点击率很高，成了中石油上市首日高位买入套牢者的牢骚发泄地。其中，就有网友批评券商分析师过于乐观的开盘价预测误导了他们首日买入中石油。

　　每份公司调研报告，通常研究员在长篇大论之后，都会设定一个目标价位。许多中小投资者对目标价位是青睐有加，更有甚者看了报告之后，根据目标价与现价的价差大小作为选择股票的标准。

　　其实，分析师设定目标价的意思是，就自己的分析而言，股票至少可以涨到这个程度，但是如果投资人因为看了分析报告，便认为自己买进股票稳赚不赔，那可大错特错了。

　　“如果根据调研报告就能投资发财，那人人都能成为巴菲特。”上海一家基金公司的高级策略员说，“上学读书的时候，上下课都有铃声提醒，但是在股票市场，何时买进卖出，可别指望研究报告能充当你的打铃人，关键还是要靠自己的独立研究判断。”

　　如今的市场格局，机构投资者牢牢的占据着市场的主动权。机构投资者相对于个人投资者能在第一时间拿到国内外最新财经资讯，以及研究报告和内参，而个人投资者无法从正常渠道第一时间获得这些信息。

　　有时候，中小投资者会发现当自己追涨买进分析报告推荐的股票时，经常买在了高点或者顶点，其实这与信息滞后有着一定的关系。如果报告推荐的股票符合机构的要求，基金大多时候会先于散户进场，等散户们为报告刺激而杀入时，无意中充当了机构的“抬轿人”。

　　传奇基金经理彼得·林奇在其13条选股标准中，有一条专门谈到如何利用研究报告投资的，其逆向思维对那些痴迷于研究报告的投资人或许会有所启发，“如果你找到一家公司，既没有一个股票分析师拜访过这家公司，也没有一个股票分析师说自己十分了解这家公司，你赚钱的机会就又大了一倍。当一家公司告诉我上一次股票分析师来公司的时间是三年前，我几乎不能掩饰自己内心的狂喜。”