皮海洲：警惕先A后H 加剧港股A股化

　　皮海洲

　　针对国家外管局宣布允许国内居民直接对外投资试点以来香港股市所表现出来的“A股化”倾向，我国政府延缓了港股直通车的开通进程。国务院总理温家宝表示，我们不仅要解决内地股市存在的问题，还得保护香港资本市场的稳定。表现了我国政府对香港股市发展高度负责的态度。

　　之所以旧话重提，是因为中国中铁“先A后H”发行的缘故。中国中铁A股、H股的发行上市，引发了笔者对“先A后H”发行可能加剧港股A股化倾向的担心。“先A后H”的发股模式显然是符合A股市场的整体利益的。但我们也得考虑对香港股市的影响。“先A后H”对香港股市的影响如何呢？鉴于目前实行“先A后H”发行并上市的公司仅有中国中铁一家，因此，“先A后H”对香港股市的影响，我们不妨从中国中铁A股、H股发行与上市后的表现中来分析。

　　中国中铁是一家在质疑声中上市的公司。还在中国中铁A股发行与上市的时候，市场上就充满了这种声音，中欧国际工商学院会计学教授丁远教授发现，中国中铁上半年现金流为负、主营业务收入(折算全年后数据)减少，利润却大幅增长。而这些“极可能是编出来的”利润，70%以上来自上一年度的计提冲回，还有15%则来自于短期投资收益，去掉这两大块，中国中铁的利润将大幅缩水90%，从15.45亿元减少到1.5亿元，依此计算的中国中铁IPO市盈率达到了300倍之高。因此，丁远教授认为，中国中铁的成长性是“堆在沙子上”。

　　但出人意料的是，该公司在香港股市的发行上市获得了巨大的成功。不仅其公开发售部分获得208倍超额认购，而且其H股发行价达到5.78港元，较A股4.8元人民币的发行价格高出近20%。并且，12月7日，中国中铁的H股上市当天的最高价达到了7.5港元，收盘价为7.36港元，而本周一、周二，中铁H股继续保持上涨势头，周二的收盘价达到7.89港元，基本上与中铁A股12月3日上市当天的股价相接轨。而按H股发行后的总股本208.01亿股计算，2006年中铁的每股收益为0.079元人民币，按此计算中铁H股发行价对应的静态市盈率超过70倍；本周二收盘价对应的静态市盈率达到95倍。即便是按H股发行后中国中铁预计的2007年度每股收益0.15元计算，发行价的动态市盈率也达到了37倍，本周二收盘价市盈率也达到了50倍，较港股的平均市盈率翻了一倍，明显体现出一种“A股化”的倾向。

　　正是基于中铁H股这种“A股化”的表现，管理层务必要对“先A后H”发股方式可能引发的港股A股化倾向保持警惕。毕竟港股A股化并非香港市场之福。尽管我们需要实行“先A后H”来维护A股市场的整体利益，但另一方面，我们也需要对香港市场的健康发展负责。而要做到这一点，除了要确保上市公司的质量以外，更需要将A股的发行价格降下来。只有如此，才能在“先A后H”的发行模式下，把H股的发行价格确定在一个相对合理的价格水平上，同时也使得H股二级市场的价格不至于水涨船高。

　　皮海洲