股市：调整与痼疾

　　随着中国石油的定价风波，现行的发行定价体制与资产泡沫的关系亦逐渐为外界关注

　　《财经》记者 李箐 乔晓会　实习记者 温婉

　　中央经济工作会议没有专门提及股市，后者的反应也确乎波澜不惊。

　　从12月3日至5日，深沪证券市场连续出现红盘，一改11月以来的跌势，上证指数重回5000点，此后两天更是上攻至5100点，似乎对正在提出的“从紧的货币政策”充耳不闻。

　　“对于控制货币供应量的消息，市场已经充分消化了。”中国证监会一位中层表示。事实上，自10月中旬以来，上证指数向下的调整幅度已达到20%左右。

　　“中央经济工作会议上没有提到股市就是利好，股市就应该涨，说明上层觉得股市调整已经基本到位了。”一位基金经理说。

　　先期调整

　　相对于通货膨胀迹象，资产价格的上涨已有时日。早在中央经济工作会议之前，股市恐高的情绪已占据上风。

　　上证指数从10月16日达到历史高点6124.04点至12月5日，已经调整了1100点左右，尤其在11月间，市场从6000点左右一度探底至4800点，下跌近20%，并出现了历史上单周最大跌幅。

　　针对本轮下跌，各方意见并未统一。但一致的声音认为，A股在6000点以上已经透支了未来的业绩，各方对于进一步上涨均缺乏信心，获利回吐观望的情绪浓厚，而进行适当的回调，更有利于为A股市场明年的行情打下基础。

　　除了对A股市场泡沫的担忧，同期海外市场的普遍回落，亦对A股市场产生较为负面的心理影响。美国次贷危机不断曝出国际大金融机构的巨额亏损，这种危机引发人们对美国经济陷入衰退及可能牵连中国的担忧。

　　在11月同样引起市场心理波动的还有股指期货推出的传闻。一度传闻将在12月底推出股指期货，市场下行，被认为是股指期货推出前的点位准备，其中政策主导不容忽视。时至今日，股指期货仍未有明确的推出时间表，但政策面的两个因素在本轮下跌确实有较大影响。

　　“现在的问题不是股指期货本身是否准备好了，而是现货市场基础太差，尚不具备推出股指期货的条件。”中国证监会的一位人士说，“年初到现在翻了1倍，现在又跌下去20%，这种巨幅波动所带来的风险是一般投资者难以承受的。”

　　11月4日，中国证监会下发通知，要求各基金管理公司坚持长期稳健的经营理念，努力保持资产规模扩张与管理能力相匹配，避免盲目扩张。这一政策出台之后，多家基金公司暂停了旗下基金品种的申购和定投业务。

　　同时，管理层亦曾询问部分基金公司操作激进的理由，但当时一家券商给出的报告并未说出有说服力的理由，部分基金公司因此受到了口头警告。此事也在投资市场被广泛传播并加以渲染。

　　上述事件被市场解读为管理层通过对基金公司的指导达到调控市场过热的目的，市场减仓氛围浓厚。

　　商业银行收紧信贷的效果也先期传导到证券市场上。在中共十七大前后，中央银行和

银监会都对信贷增长额度提出严格的调控指标，如果贷款没有控制在规定的范围内，央行将对其定向发行惩罚性票据。

　　信贷紧缩的影响是多方面的，首先是上市银行信贷停滞，信贷获利将会减少，同时急需资金的上市公司也会受到贷款控制的影响。进而，由于信贷资金趋紧，上市公司持有的股票亦成为缓解资金紧张的重要工具。

　　据统计，今年前三季度A股上市公司创造的5655亿元的净利润中，包括账面浮盈约有1700亿元来自于股权投资收益，这部分股权收益有一部分可能已在银根收紧的11月变现。

　　然而到中央经济工作会议前夕，随着宏观经济政策的渐趋明朗，市场回暖的情绪又开始复苏。从目前的政策信息来看，中央对于股市的调整仍然以“改善上市公司结构、加强信息披露、进行风险警示教育”为主，并无实质性调控政策出台。

　　即便如此，市场观望的情况仍较为普遍，对短期内出现较大反弹行情仍不乐观。上海的一位私募基金经理就已将仓位减半，“至少在2007年度业绩公布前都不会出现太大的行情，短期内也没有更有利的政策出现。”

　　中国石油教训

　　尽管经历了20%的向下调整，但市场关于股市泡沫的争论一直没有停止过。除了流动性过剩的宏观环境，以及企业治理、盈利的微观因素，现行的发行定价体制与股价推高的关系亦逐渐为外界所关注。随着中国石油(上海交易所代码：601857)的定价风波，这一问题再度被置于聚光灯下。

　　11月5日回归A股的中国石油堪称“大盘股王”，其总市值一度位居全球上市公司之首。中国石油A股发行价为16.7元，对应全面摊薄后的2006年市盈率为22.44倍，相对其发行价格区间确定日H股收盘价有10%以上的折让。

　　这一定价延续了长期以来“低价发行”的原则，其初衷是为了让国内更多的中小投资者能够从中获利，分享大型国有企业的增长成果。

　　然而，中国石油上市后的表现却完全背离了管理层的这一初衷。11月5日，中国石油上市首日即以每股48.60元的高价强势开盘，首日换手率达到51.58%，结果高开低走、收盘报收43.96元，较发行价涨163.23%。

　　中国石油上市首日换手率高达51.58%，在大盘蓝筹股中处于较高水平。高换手率在显示交投踊跃的同时，也说明市场投机性较强，意味着一些获利者要套现。

　　交易数据表明，第一天疯抢中国石油的多为散户资金，而中国石油的卖出金额排名前五名中，机构席位占了两个，卖出最多的一家抛售了36亿元；买入金额排名前五名中只有一个机构席位，买入4.8亿元。

　　如今，中国石油已经跌至30元一线，较之开盘价跌幅接近40%。

　　由于中国石油IPO申购冻结资金超过3.37万亿元，网上中签率仅为1.94%。投资者要保证中签的话，需要至少86万元以上，处于资金劣势的绝大多数中小散户都没有中签。

　　中国石油为了让国内中小投资者分享公司利润的低价发行战略，既牺牲了发行体自身的融资需求，最终的结果也让国内中小投资者深度套牢，最终得利的是大资金持有者和机构。 “中国石油事件说明，中国的证券发行体制亟需改革，由政府之手控制价格的时代一定要终止。中石油饱受责难，其实是代不合理的定价机制受过，代赚了散户钱的机构受过。”一位参加过多家大型国企发行的投行人士表示。

　　在发行体制改革的过程中，目前新股发行询价制度的价值发现和正确定价能力一直为市场诟病，操作中的种种问题使得一级市场定价大幅低于二级市场价格。

　　其中的机制原因在于，在A股市场，发行体及承销商都没有配售新股的权力，所有新股按照网上网下方式进行公开认购。因此，询价制与最终的认购没有直接关系，报高价者并没有获得股份的任何优先权，因此在报价阶段，参与询价的机构往往会压低价格，以图谋取更大的一二级市场差价。

　　即便是这种并不完备的市场化询价体系，也不能充分运转。据有关投行人士介绍，一般在市场化询价之后，发行人、中介机构会根据簿记建档的情况确定最终的发行价格并上报给监管机构。然而，监管机构往往会对定价给出指导意见，通常不超过30倍的市盈率——根据Wind资讯提供的数据，截至2007年11月12日，以2006年净利润计算，目前A股市场平均市盈率达69倍。

　　这样操作的直接后果是，新股上市首日暴涨已成为定式。据统计，2007年以来所有上市新股平均开盘涨幅在192.66%，收盘平均涨幅200.64%。而今年9月以来上市的新股表现，中小企业板新股开盘涨幅都在200%-300%以上，即使是中国石油等大盘股，开盘涨幅也高达191.02%。

　　“监管部门的初衷是要给股民留利，让市场平稳上涨。”上述投行人士表示，“但这并不符合市场真实的需求情况和发行人的要求。”

　　如前所述，就目前的发行配售机制来看，散户投资者也很难从“低价发行”政策中获利。因为中小投资者只能参与网上申购，而合格的机构投资者既可以参与网下申购也可以参与网上申购。中小投资者由于缺乏融资能力，多用自有资金申购，机构则可以通过短期融资的方式调来大批申购资金。这无疑进一步降低了中小投资者申购成功的几率。

　　更有甚者，由于发行向大资金倾斜，新股发行首日上市的交易往往在机构主导下出现投机性飙涨，这对上市首日买入的散户投资者而言，则往往是一场灾难。

　　据业内人士分析，根据上交所的规定，A股的开盘价由集合竞价方式产生。投资者上市首日9时15分至9时25分期间通过上海证券交易所的系统打单，按照“价格优先、同等价格下时间优先”的原则，对买入和卖出委托分别进行先后排列。完成该排列后，以买入和卖出委托撮合能够得到最大成交量对应的成交价格为开盘价。这就使得大型机构有机会操控开盘价。

　　资金实力雄厚的机构可以以事先设定的价格大量自买自卖，人为操纵“最大成交量”对应的发行价格。而由于上市首日开盘价对于新股上市后的股价定位有一定指导作用，通过打新股获得较多筹码的大机构，也有操纵开盘价的动力。

　　“即使从施惠于散户投资者的角度看，中国石油也应当参照德意志电信和新加坡电信上市的经验，实行真正市场化询价，然后尽可能地保证每人一手股票。”前述投行人士称。

　　发行体制：供需之闸

　　在新股定价的非市场化背景下，“打新股”已成为中国证券市场独有的风景。

　　据不完全统计，目前有2000亿元左右银行

理财资金专注于打新股，并打出上不封顶的高收益来吸引资金；而众多的基金、大型国有企业财务集团公司、数百家证券投资基金、保险资金、证券公司、上市公司均参与其中，这与世界上任何一个资本市场相比，均体现为明显的偏离现象与非正常行为。从最近的申购情况测算，新股申购周期市场资金平均维持在2万亿元左右。

　　超额利润聚集了巨额申购资金，也导致了新股价格泡沫的急速膨胀，这一现象甚至直接影响到货币市场利率走势，人民币七日回购利率往往高于三个月利率，甚至高达15%。

　　现行的股票发行体制不仅助长了投机需求，在增加股票供给方面也亟需改进。今年以来，尽管A股市场筹资创下近5000亿元的纪录，但相对于市场需求的火爆，上市公司供给不足的短板还是暴露出来。

　　中国证券发行监管制度自1990年建立以来，已经进行了若干次根本性的改革。初期实行的是股票发行审批制，2001年3月开始实行股票发行核准制，从2001年到2004年，实行新股发行上市主承销推荐制，对推荐数量实行通道限制；2004年2月起，实行发行上市保荐制度，2006年起，实施了一系列强化市场约束的新股发行制度安排。

　　这一系列改革目的是使中国的股票发行体制最终走向市场化定价。然而，现有发行体制仍然存在行政控制环节过多、审批程序过于复杂等问题，当前实行的核准制仍然带有浓厚的行政色彩，从发行人资格审查、发行规模、发行乃至上市时间在很大程度上都由监管机构决定。

　　与此同时，因为报送的材料不够标准而被要求补充的情况也是制约发审速度的一个重要因素，“遇到一点法律障碍就会拖很久，而不是与上市公司共商解决办法，”一位券商的投行人士表示，“股票供给不足的另一个原因在于，

股权分置改革后，仍然存在着大量的限制流通股，很多大型蓝筹股的A股流通市值都在5%以下。事实上，国外通常会规定一个最低流通额，这样就可以有效解决供需失衡的问题。而国内的一个重要的问题是，虽然也设定了最低流通额，但A股在考虑最低流通量的时候，把海外已上市股票也计算在内，一些已经在海外上市的大盘股回到国内发行时供给不足。”

　　2004年爆发出发审委工作人员受贿的“王小石事件”后，市场曾普遍呼吁，证监会应当重新定位，尽早实行类似于美国、日本等发达国家的发行上市制度——注册制。然而监管部门一直强调“从源头把关”，要“保证上市公司的质量”，使得这一建议难以付诸实施。

　　“历史数据证明，政府审查要求达到的只是表面的指标，是静态的。上市之后凤凰变乌鸡的故事不胜枚举，监管层不可能也不必为此负责。”前述券商投行人士表示。

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