公开增发缘何成破发重灾区

　　□宏源证券 曹腾

　　由于近期大盘出现较大幅度的调整，不少年内增发(含定向增发和公开增发)的公司加入到“破发”行列。据统计，今年以来，共有140多家公司完成增发，而以12月4日收盘价计算，其中的20多家公司股价已跌破增发价(部分公司定向增发分两步完成，统计时以高者作为增发价格)，占比超过20%。

　　比如，天音控股8月初以29.9元的价格向10名机构投资者增发2405万股，而公司12月4日的收盘价为20.74元，与发行价相比跌去30.64%；振华港机10月中旬以29.08元的价格公开增发125515000股，以12月4日22.45元的收盘价计算，下跌幅度也达到22.8%。总体上看，有19家公司的“破发”深度都在10%以上。

　　观察“破发”一族，不难发现以下特点：

　　首先，公开增发“破发”比例显著高于非公开增发。统计显示，在140多家完成增发的公司中，采取公开增发的只有21家，但21家中“破发”的就有17家，比例高达80.95%；相比之下，120多家非公开增发的公司只有12家“破发”，比例不足10%。

　　其次，在非公开增发中，“破发”的大多数都是分两步走的———当然，被套的都是第二次以较高价格认购的机构。年内共有10家公司在定向增发中采用分步实施的模式，其中，有4家公司12月4日收盘价已低于第二次的增发价格，“破发”率达到40%，远远高于所有定向增发的“破发”比例。

　　最后，“破发”公司往往是在大盘点位比较高的时候实施增发，因此，大盘高点也是“破发”的高危地带。统计表明，在“5·30”前10个交易日完成增发的公司中有3家“破发”，在10月份大盘处于高位时实施增发的公司中有10家“破发”。另外，9月、11月诞生的“破发”也分别有4家和5家。而在1月、2月、6月大盘点位相对较低的位置，则没有出现“破发”的公司。

　　“破发”出现上述特征有其必然性。对公开增发来说，价格确定一般是随行就市，增发价与市价相差无几，因此一旦出现系统性风险，“破发”在所难免；对定向增发而言，虽然在定价基准日上有多种选择，但大股东仍倾向于以董事会公告日为参照，这样大股东不仅对拟注入资产有信息上的优势，同时在时机选择上也具有更大的主动权，因此胜算更大，“破发”的概率也比较小。

　　更本质的因素在于，定向增发和公开增发代表了不同的博弈关系。从大股东的角度，定向增发价格越低、公开增发价格越高，才是符合其利益最大化的选择。因此，大股东更倾向于在市场价格比较高的时候进行公开增发，之后如果市场波动较大，其结果不言而喻。