中国船舶的困惑

　　11月15日，某大型证券机构的投资部人士到中国船舶(600150)调研，期望能捕捉到，该股近期不断下跌的真实原因。

　　因为在此之前的25个交易日里，这家中国内地股市第一高价股已经从最高300元跌到了200元以下。

　　中国船舶股价大幅下跌，大盘震荡是表面因素，最关键的是市场流传监管层对这只股票的估值持怀疑态度，向给予高估值的证券分析师问话，并查在该股突破200元以后还在买入的投资机构。于是市场不安情绪开始弥漫，不少投资者纷纷抛售中国船舶。

　　据统计，至今年三季度末，共有38家基金持有中国船舶约54.92万股流通股，占其流通股总量的40.47%。中国船舶从300元下跌到200元以下，这个过程中成交量较大，机构可能在出货。

　　对于中国船舶股价下跌，业界还流传着这样一个故事：10月11日，该股票价格冲击300元，之后逐步下跌，而市场对该股票唱衰、唱多的声音同样如雷贯耳，一些投资机构们聚在一起，打算好好计算一下中国船舶股价在哪个位置才算合理。

　　“计算了半天，大家分歧很大，根本算不到一块，怎么办？不是有行业分析师预测过中国船舶2008年合理股价能够达到400元吗，好，那就拦腰砍吧，200元！”一位机构人士对本刊调侃道。

　　不管这些机构能否代表市场主流，中国船舶已经牵动着市场神经。

　　估值困惑

　　8月2日，中国船舶股价冲破170元大关，打破此前由驰宏锌锗(600497)今年4月11日创造的154元A股最高价纪录，成为两市A股第一高；8月6日股价又一度突破了200元；10月11日，摸高到300元。

　　此前，有资产注入题材的公司，今年以来平均价格涨幅达到73%。中国卫星(600118)、贵航股份(600523)涨幅达到了400%，而中国船舶超过1000%。

　　中国船舶股价飞涨源于央企整体上市的资产注入和业绩增长预期。据了解，中国船舶的控股股东中船工业集团原本计划2007年在香港进行IPO，并已经确定了中介机构和筹资额度。但后来选择放弃IPO而借壳沪东重机(中国船舶前身)进行整体上市。随着资产注入的展开，其股价也步步上涨(见图1)。

　　中国船舶股价是否合理？估值是否科学？机构已经产生了分歧。

　　上海证券机械行业分析师平敬伟对本刊记者表示：“中国船舶三季报出来，我觉得股价到180元已经见顶了，因为国际上船舶行业的市盈率大约25倍左右。中国船舶今年三季度每股收益是4.41元，市盈率已经有60倍了，没想到最高冲到300元。”

　　之前，国内证券分析师对中国船舶的业绩增长和股价进行的预测、估值标准不同，预测的股价也有较大差距。

　　东方证券给予中国船舶股价1.2倍PEG(市盈增长比率)和59.10倍PE的估值水平，对应2008年预测EPS的合理股价为237.64元， “十一五”期间EPS复合增长率将达到49.25%。

　　中银国际胡松预计其2007、2008和2009年按新的总股本计算的每股收益分别为4.38元、9.01元和12.06元，年复合增长率超过60%。2008年目标市盈率35倍，给出目标价格是316.05元人民币。

　　在中信证券郭亚凌的研究报告中称，对中国船舶的市场地位和竞争优势给予2008年30至35倍市盈率计算，对应合理股价为222至259元。考虑到公司未来收购集团优质资产的预期，公司合理股价应当为320元。

　　招商证券刘荣预计2007、2008年中国船舶的每股收益分别为5.6和8.3元，动态市盈率为44倍和31倍，在中船集团仍会继续注入优质民品资产的预期下，按2008年40-50倍的市盈率估值，将中国船舶目标价从250元提高到400元。

　　申银万国胡丽梅预测中国船舶的业绩2007年到2010年的EPS依次为5.19元、8.03元、10.55元、13.29元。从现有中国船舶的资产情况和股价对比国外的造船企业，按2008年31倍PE计算中国船舶的价格高于国外同业50%，但考虑到中国造船行业相对于韩国和日本造船行业的比较优势，船舶制造向中国转移的趋势很明显。中国船舶成为全球最大造船企业只是时间的问题，中国船舶估值理应获得一定的溢价，2008年31倍PE的估值虽然略高，但是考虑到未来资产注入业绩增厚，估计2009年之后EPS将增厚1倍以上，股价还有上升空间。

　　不仅券商研究员对其估值产生分歧，基金等投资机构也对中国船舶的价值判断不一。

　　一位机构投资总监认为，中国船舶走到现在，实际上已经从价值投资推动走到了资金推动了，某种程度来讲是炒作的，资产注入和业绩的增长根本没法跟上泡沫的速度。

　　业内人士认为，虽然目前中国船舶的订单和盈利状况良好，但未来如果造船业景气周期发生变化，即便200多元的股价也太贵了。

　　另一位基金投资总监说：“中国船舶的股价升到300元，这是绝对的非理性行为，绝对大大高估了，可能会跌回它的价值线。这个价值线，有业内人士估计，应该在130元左右。”

　　有的基金却不认同这个标准，一位基金经理表示：“我们是看它已经到手的订单。现在中国船舶订单十分饱满，生产任务在2010年前基本排满，将确保未来业绩持续增长。在企业的成长性表现出来后，关键是要看PEG，当成长性比较稳定或者成长性开始回落以后，才是看市盈率和市净率来对企业进行估值。在任何时候都用市盈率高低来指导投资是不合适的。
”

　　这部分机构认可资产注入，认为中国船舶股价达到300元，不算高。

　　据了解，有的分析师给出320元的估价，有的给出180元的估价，是因为他们的分析方法不同，计算法也不同。有的是按今年的订单数，有的是看企业的发展前景。

　　海通证券机械行业分析师叶志刚说，国际同类企业估值也是参考市盈率，但周期性行业看PEG，就是公司发展增速。船舶行业带有典型的周期性，因此大家给予高估值也是基于大股东注入造船资产，促使公司未来几年高速增长的前提。

　　但据本刊了解，到现在为止，一些机构对中国船舶的估值陷入困惑之中：“大家看好的是造船资产的注入，但其注入的外高桥船厂等原来都不是上市公司，财务资料不公开，所以很难计算PEG的变化，要判断它的价格是高还是低，应该有个参照，最好的参照应该是国际上同类企业在该国船舶行业成长期PE和PEG的趋势是怎样的。此外，沪东重机改名中国船舶后，公司董事会几乎全部换掉，不熟，我们也很难拿到一手的信息和资料。”

　　一位投资界人士给本刊记者转述这样一件事情：“今年9月份，广船国际(600685)股价涨到80多元，境外投资者到该公司调研，计划买入该股票，有人向他们质询：股价那么高了，你们还会买？对方说，日本当年在行业成长期时，价格涨得比你们快，我们觉得不高。”

　　订单“骗局”

　　目前中国船舶集团手持订单约1500万载重吨，排在全球第二位，而其中大部分在外高桥等三家新注入的公司手里，外高桥手持1350万载重吨。无论是券商分析师还是基金经理，认为手持订单是估值的重要参考指标，但有时候，这个指标并不可靠，往往成为一个估值陷阱。

　　11月1日，在天津召开的“国际航运2007年年会”上，日本株式会社商船三井副社长小出三郎就抛出这样一个问题：“历史教训不容忽视，造船合同价格难以一直上涨。过去，造船量的增长导致造船市场的变化，而目前的形势更加复杂，我们不得不问自己：今天订单上的新船是否会付诸实施？造船有很多制约因素，如技术工人短缺和90年代造成的造船能力下降等。”

　　当时在会上，香港一位船东就对本刊记者说：“小出三郎的担心并不是没有道理，手持订单并不一定会实施，关键要看航运市场景气能够维持多久，一旦航运市场下滑，船东对新船的需求减少，船价(造价和租价)立刻就会下来。我们定船是分期付款，过去是签订合同时付船价的10%、上龙骨时付10%、下水付10%，交船时付剩下的50%(现在首付大约要30%了)。而合同新船一般建造周期是18-22个月，有的长达3年以上。如果在这期间船市大跌，船东很可能会放弃这条船，这会使造船厂遭受重大损失。现在我很关注航运市场走势和已签订单是否已经超过未来的需求。”

　　据船舶行业研究人士透露，当前船舶市场中确实存在一定“泡沫”。不少船东将油船、散货船造船合同以高价转手牟取暴利，这表明在现有造船订单中有相当一部分是无租约或无货源的“投机性订单”，在现有的135艘LNG船(液化天然气运输船)手持订单中，有15%是无项目订单。

　　业内人士告诉本刊记者：现在很多船东在参照FFA(Forward Freight Agreements，远期运费协议)指数来决定是否购船，但这个指数也可能会误导一些船东，使其做出错误判断。远期运费协议指数是个套期保值的衍生工具，其对现货市场有一定引领作用，是航运市场晴雨表。但随着这个市场投机成份的加大，人为操控现货市场使其脱离供需关系导致不合理上涨的现象历史上曾经出现过。

　　2006年干散货市场上TMT (台湾信荣航运公司)就导演了一次大动荡，他们为了在期货市场获利而不惜采用抛锚停船的手段人为抬高运价，使其获得30亿美元的利润。因此，在炒作之风盛行的情况下，仅依靠FFA指数来判断市场走势往往出现失误。现在一些金融机构深度参与FFA交易，使得目前的即期交易市场跟着成交活跃的衍生品市场走，这是船公司不愿意看到的。

　　上述那家香港船公司的总裁说：“仅看合同订单吨位数很难判断船厂未来业绩状况，订单合约(从签订单到船舶交付)一般是18-22个月时间，现在交付或在建的船，除了‘加塞’，一般是早前的订单，价格并不高。如7.5万载重吨散货船，早前签订的合同，今年初交付，的同类型船一艘3700万美元；而如果是今年初签约，明年下半年交付的同类型船，价格就升到7500万美元。现在签约，合同价格更高。但大船厂过去签的订单很满，船台紧张，很难加插在2009年前后交付的新合同，所以，新船加插能力决定能否实现超常利润。外高桥加插新船的能力还是有的，一艘17.5万载重吨的加插新船明年12月份就要交付了。按照正常节奏，这个时点交付的船是一年半前签订的，当时合同价格是5000万美元，而他这艘挤出来的船，价格是1.2亿美元，已经成交了，多出来的7000万美元几乎是净利润呀。”

　　据了解，交付时间不同导致船价不同，这与目前火爆的航运市场有关。因为这些船东购船大部分是为了出租，都希望在租价高位上尽快拿到船，上述香港船东今年上半年从外高桥接到的4200万美元的散货船已经外租，租期3年，日租金2.6万美元；另签订的同型船，计划2010年交付，现在已经签订了出租合同了，租期也是3年，日租金3.6万美元；最近签订的可以挤出来的同型船(2009年交付，价格1.2亿美元，日租金5.2万美元)。

　　据说，那艘4200万美元的散货船是租给了中远集团方面，用于从巴西向中国运矿砂，一天利润大约20万美元。过去10年间，从巴西运矿砂到中国，一吨运费大约11美元，今年11月份最高达到87美元。

　　因此，判断中国船舶未来的盈利状况，还要看其订单结构，新签订的高价船合同占多少比例，而不仅仅看订单总量和排产时间是否到2011年或者2012年。否则可能会被炫丽的数据所误。

　　ROE不是最高

　　本月初，一位大型造船企业高管告诉《证券市场周刊》记者：“外高桥虽然被誉为‘中国第一船厂’，但其ROE(净资产收益率)却远远落后于中远集团旗下的造船厂。”

　　据了解，外高桥是中国船舶主要的利润来源，预测2007年对中国船舶净利润的贡献率达到78%左右。外高桥也是中国最现代化的造船厂之一，2006年完工量就已经达到311.5万载重吨，产量和利润总额居全国第一。目前外高桥手持订单1350万载重吨，预计2008年净利润将达到40亿元。

　　据中国船舶定向增发资料显示，截至2006年10月31日，外高桥总资产108.44亿元，净资产21.54亿元，主营业务收入56.07亿元，净利润7.08亿元，净资产收益率(ROE)32.87%。

　　今年三季度中国船舶新注入的外高桥、澄西船厂、文冲修造船厂并表后，业绩飞速上升：实现主营业务收入129.64亿元，归属于母公司所有者的净利润为21.29亿元，同比增长72.52%和192.5%。每股收益达到4.41元，比2006年年报每股收益1.02元实现4倍多的增长(按新会计准则合并资产盈利从年初纳入合并报表)。

　　ROE作为判断上市公司盈利能力的一项重要指标，一直受到证券市场参与各方的极大关注。分析师将ROE解释为将公司盈余再投资以产生更多收益的能力。它也是衡量公司内部财务、行销及经营绩效的指标。净资产收益率32.87%，外高桥资产效率应该是很多公司难以企及的，但却远低于同类的造船集团。

　　叶志刚认为，规模差距较大的公司之间，用一年ROE差距很难说明两家公司资产效率和盈利能力大小，比如，一个资产规模小的造船公司，正好赶上现在的好年景，接到了新的高价船单，他今年的ROE肯定就高，关键是这个高ROE能否持续。

　　据了解，中远集团的这家公司有几十亿元资产规模。

　　外高桥ROE不及兄弟公司，有几个可能：一是手上订单签订时间较早，合同价格不高，或是其订单饱满，可加插新船的能力弱，导致其主营利润率不高。

　　据了解，浙江舟山群岛一带的民营企业造船，利润率有的可以达到20%，而外高桥的主营利润率不到13%。再一种可能就是公司未完全释放利润，但中国船舶定向增发收购外高桥等资产，理论上来说，为了增发价格考虑，大股东没有隐藏利润的动力。

　　而且，在给中国船舶估值时，其在造船关键配套设备上的相对垄断地位，也成为估值溢价的一个因素之一。

　　据了解，在造船市场火爆的今天，能否加插新船以获得高利润，除了企业船台容量的限制，最重要的障碍是买不到主机(柴油机)。船用柴油机占造船总成本的10%以上，是整条船的关键配件，船厂通常在签订造船合同3-6个月后即确定船主机订单。但现在新船订单大增，而原本配套率不足的主机就成为稀缺资源。

　　“要想从沪东重机买两个主机，需要很铁的关系，托门路也不一定搞到。”舟山一位造船厂董事长告诉本刊记者，“船等机(主机)、机等轴(曲轴)，这本来就是中国造船业的瓶颈，船体有了，买不到主机，眼睁睁不能生产。眼下这个矛盾更加突出。”

　　据了解，目前中国大型船用中低速柴油机生产企业主要有沪东重机、中船三井、大连船用柴油机厂和宜昌船用柴油机厂等四家。在国内造船业中，国产主机拥有50%的装船率，其中沪东重机占国产柴油机市场份额的60%以上。

　　由于国内配套主机紧张，造船厂转而寻求进口主机，“同型主机，进口和沪东重机的价差已经不大了，在一艘几千万甚至过亿美元的船舶上几乎可以忽略不计。”

　　作为国内船舶行业龙头，中国船舶是参与国际竞争的中坚力量。但不容忽视的问题是：中国的比较优势已经越来越不明显，竞争压力逐步加大。中国造船业比较优势是人力成本低。据本刊记者了解，由于国内新上产能庞大，对人才的需求一下子放大，争夺人才的现象非常普遍，尤其是地方、民营船厂高价挖人，大幅抬高了人力成本。而且，外资将劳动密集型工段转移到中国，如船体等，这也在一定程度上消解了国内造船业的比较优势。而国内企业还面临

钢材价格，关键配套产品如主机、曲轴等大幅涨价的局面。

　　据说，完全依赖进口的曲轴到目前为止价格已经上涨了20%，但造船价格方面，同型船舶，中国要比国外造船企业价格低5%。

　　另外，也有投资者对中国船舶资产状况表示担忧，中国船舶此次定向增发募集120亿元，收购外高桥、中船澄西100%股权、中船远航文冲船舶54%股权外，将募集资金中的30亿元用于外高桥和澄西船舶的技改项目。“收购来的优质资产还要30亿元进行‘技术改造’，这是什么样的‘优质资产’？”

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