提高防御性：增配内需拉动行业

　　联合证券 冶小梅

　　宏观面

　　美国经济放缓对中国经济的不确定性影响是必须关注的风险因素(南方/新世纪/建信/易方达)。这轮经济周期的顶点会在08 上半年出现。连续几个月工业增加值在放缓，价格指数CPI 和利率不断在往上走，企业的成本在不断上升，而PPI 的上升没那么快，最后的结果是企业的毛利率空间下降(交银施罗德)。随着基数的不断提升，经济增速放缓将是不可回避的现实。

　　市场对2007、2008 年盈利预期向上调整的总体速度在放缓，这就不支持A 股继续维持牛市前半期那样的上涨速度；而市场上涨放缓将降低上市公司的投资收益率水平，这也会影响到企业盈利增速的预期；三季度一些行业和公司盈利水平低于市场预期，因此断定上市公司将普遍出现盈利增长低于预期的情况还为时尚早，而且也没有宏观、中观和微观的数据支持；在明年内外资所得税率并轨的条件下，上市公司可能部分隐藏今年利润，以享受减税，所以今年年报可能存在盈利释放动力不足的情况，但这同时也会强化市场对2008 年的盈利增长预期(信诚)。

　　在目前这种高通胀，低利率的大环境之下，政策面将较为突出的成为市场走向的主要牵动力(工银瑞信)。10 月高企的CPI 数据以及固定投资再度大幅反弹，使得市场对紧缩政策出台的预期进一步加强，而有关股指期货时间表推出的期待以及对管理层意图的揣测也在某种程度上压制了市场投资人的参与热情(华安)。应关注人民银行的货币政策变化可能对证券市场的影响(易方达)。预计央行的调控力度将加强，并将通过“窗口指导”等行政性调控力度将加强信贷的控制(中邮)。紧缩政策的累积效应将逐步体现，此次存款准备金率上调对流动性造成的压力可能较前次更大(建信)。加息等针对流动性的调控预期仍然存在(景顺长城/南方/国投瑞银)。加息后，很难再来一次利空出净的强势“加息”行情。当前市场无论是基本面还是资金面的驱动力都较前几次加息有很大弱化(南方)。

　　资金面

　　短期推动这个市场上行的仍将是资金，但资金面紧张的情况目前仍看不到明显改善的迹象，大盘股的发行还在继续，调控的力度没有明显放松(汇丰晋信)。后续可能会发行A股的大股票有三个电信公司、中交、中建、京沪京广等铁路、国家电网和南方电网等。管理层和交易所也在研究让有中国业务的外资公司到A 股上市(交银施罗德)。

　　管理层持续加大股票供给力度,同时通过加强对基金公司的窗口指导来控制资金的流入速度。A 股的新开户数也呈现明显的下降趋势(上投摩根)。在未来一段时期内政府采取紧缩性货币政策的方向较为明朗，而流动性的收缩将影响到资本市场的资金量。市场对新基金放行有所预期，这会对市场有利好刺激，但在短期内并不能完全扭转震荡的格局(诺安)。虽然基金拆分获批等将使得市场增加数百亿增量资金，但目前资金的入市意愿仍然不强，市场心态的变化并非一蹴而就，因此改变目前的成交萎缩的状况仍需假以时日(信诚)。

　　证监会重新恢复数家基金发行的消息一度是市场主要看多的理由，但既然市场对此抱有期待也就意味着可能孕育着风险，如果基金兴安和隆元发行的情况不是很好，那市场随之而来的失望情绪就会成为市场重新下跌的诱发因素(国泰)。

　　市场展望

　　政策变量和外围市场波动可能成为股指运行方向变化的重要扰动因素(招商基金)。连续“高烧不退”的宏观经济和金融数据让市场感到不安，美国次级信贷危机阴影始终挥之不去,国际市场频繁上演的跳水行情也将恐慌情绪传导给国内投资者,市场信心遭受打击(上投摩根)。

　　一级市场的收益率很好，今年很多做到了20%，而且是无风险的，这对二级市场形成很大的牵制。市场休息一两个季度完全有可能，春节前难有大的行情(交银施罗德)。此番由权重股和蓝筹股引发的大幅调整对市场心态的影响是不同以往的，这也是指数在回落至5000 点后反弹的动力不十分足的重要原因之一(汇丰晋信)。

　　市场还需经历较长时间和较大空间的调整期。后期走势还需根据宏观经济和外围市场走势判断，目前看上涨契机和空间都不明朗(南方/中邮/大成)。如果不出现市场主流资金被动减持股份，指数在5000 点附近构筑底部区域的可能性比较大，不过调整何时结束仍难以判断(华安)。若新基金销售良好还能对市场形成短期支持，但这很难扭转整体基金行业净赎回的状态，仍然持比较谨慎的看法(国泰)。

　　考虑到目前市场的结构，我们认为市场的调整还将会持续(博时/建信)。大盘进退两难的尴尬局面将无法在短期内缓解(工银瑞信)。继续保持谨慎才是明智的选择(汇丰晋信/诺安)。年底随着政策预期的明朗和市场开始炒作2008 年盈利预期，市场可能会进一步盘升至新高。临近年底，指数的表现将更多取决于2008 年增长预测的变化情况，我们将继续密切注意市场预期尤其是2008 年预期的变化，以及由此可能引发的投资者行为变化(银河)。

　　配置风向

　　部分二线蓝筹股由于估值水平的下降，将会重新获得市场的认可(博时/景顺长城/华夏)。人民币升值仍应该被看作主线，航空、地产、金融服务及消费值得重点关注(工银瑞信/泰信)。明年的投资机会也许就在成长性的行业和企业中，看好银行、钢铁、汽车、家居、医药、航空及煤炭(交银施罗德)。

　　考虑到下跌市场中的防御性，消费类板块，除了食品、汽车、家用电器外，还包括医药、IT 等特殊消费品板块有望表现良好(博时)。继续关注住房相关行业及

　　近期我们还将重点持有商业和食品饮料类股票，今年商业板块和食品饮料板块经营效益有望出现惊喜(银河)。因加息的累积效应滞后，我们认为与内需密切相关的行业将是较好的防御性品种，比如消费、零售、银行、家电、商用汽车等等(国投瑞银)。前期落后大盘，受益于通货膨胀的消费服务和连锁商业行业，和受医改政策驱动，估值水平相对较低的医药行业等都值得关注(招商)。明年较为看好的行业包括金融服务、医药、地产、资源、泛消费品、装备制造业等(信诚)。继续看好金融与钢铁行业，地产业在宏观调控压力下，长期业绩增长情况尚不明朗，持谨慎态度(景顺长城)。钢铁行业的投资机会可能转向资产整合，特别是具有确定整合预期的公司包括