市场走势偏离理性估值

　　股市动态分析杂志社

　　如果说"5.30"的暴跌让相当多的垃圾股被"腰斩"的话，那么10月17日以来的调整给投资者带来的痛苦程度更类似于"凌迟"。相当多的股票经历了暴跌——阴跌——暴跌的过程。

　　与"5.30"的局部熊市所不同，这一轮的下跌范围之广、幅度之大、时间之长都已经超过了"5.30"期间。不仅垃圾股继续表现出弱势的格局，前期走势强劲的蓝筹品种同样出现了较大幅度的调整。

　　值得注意的是，在这些基金重仓股上涨阶段，行业分析师们不断上调评级和目标价位，而每一次的上调都成为进一步推动股价继续上涨的动力。然而，经过本轮下跌后，很多股票距离行业分析师最近一次上调后的目标价已经渐行渐远……

　　估值，简单得不能再简单的两个字。然而，当国内的机构投资者、行业分析师甚至股评家们都开始言必称"估值"的时候，我们不禁要思考，他们讨论究竟是怎样的一种"估值"？当市场走势远远偏离理性估值的时候，为什么更多的分析师和基金经理没有坚持自己的结论，而是选择向市场低头？

　　评级游戏：

　　推动股价上涨的“阿里巴巴符咒”

　　不管是个人投资者还是机构投资者在进行投资时，都会对股票价格的走势进行预测。对于个人投资者来说，基于技术分析理论下的趋势分析是比较常用的投资方法。而对于以基金为代表的机构投资者来说，一般会采用基于基本面分析下的组合投资策略。

　　基金经理更加关注上市公司的财务状况、盈利能力和发展前景，并选择在估值相对偏低的时期买入，在估值偏高的时期卖出。从国内证券行业的实际状况来看，国内基金公司的研究力量相对有限，而大型券商的研究所研究力量较为强大。基金经理往往在参考券商研究所行业分析师们的研究报告基础之上，结合自身的判断决定最终的投资策略。因此，券商尤其是大型券商的行业分析师发布的针对上市公司盈利预测和投资评级的研究报告会对基金经理的最终决策产生十分重要的影响，而基金经理的投资决策又会对股价产生重要影响。从本轮牛市进程来看，在市场中具备较强影响力的行业分析师们发布的研究报告往往会成为推动股价上涨的"阿里巴巴符咒"。

　　在股票评级的游戏中，行业分析师的服务对象包括券商经纪业务部和机构投资者。其中，券商经纪业务部利用这些评级来吸引个人投资者购买股票，基金等机构投资者利用这些信息帮助自己进行投资决策。

　　机构投资者在股票评级游戏中扮演重要的角色。因为机构投资者不仅关注行业分析师发布的信息，同时可能选择行业分析师所在的券商提供代理服务，这会给券商带来大笔的佣金收入。值得注意的是，行业分析师所在的券商通常也从事股票承销等投资银行业务。另一方面，在中国存在"最佳分析师"评选，评选结果由基金经理们投票决定。行业分析师们为了自身的声誉和收入，存在着"讨好"基金经理的动机。

　　在上述经营模式之下，会衍生出以下问题：

　　(1) 行业分析师会受到来自所在券商压力和动力对所承销的股票给予乐观的评级，从而有利于提升券商的承销收入。

　　(2)当基金经理重仓某只股票，可能会要求行业分析师出具有利于该股票走势的正面评级信息。由于机构投资者能够为券商带来大量佣金收入，同时基金经理的投票会对行业分析师声誉产生重要影响，行业分析师迫于双重压力可能会对该股票出具更加乐观的评级报告。

　　(3) 当某家券商的行业分析师率先调高某只股票的评级后，其他行业分析师往往选择跟随上调。因为，如果该股票后期出现大幅上涨，不跟随上调评级的分析师往往会遭受市场和客户的谴责，而如果该股票后期没有上涨甚至出现下跌，大不了大家一起犯错误。因此，从博弈的角度来看，行业分析师选择跟随上调评级后给自身带来的预期收益会大于不上调评级的收益，跟随上调评级后自身承担的风险也会小于不上调评级的风险。

　　行业分析师采取的上述三种选择，会带来一个共同的结果——那就是评级报告往往会高估上市公司的实际价值。因此，评级游戏成为了推动股价上涨的"阿里巴巴符咒"，也就不足为奇了。

　　然而，从市场有效性角度看，过于乐观的信息推升股票价格，不能准确反映股票基本价值，是股票市场缺乏效率的表现。

　　群体癫狂：

　　站在下沉的泰坦尼克号上狂欢

　　前面我们谈到，行业分析师的评级报告可能会成为推动股价上涨的"阿里巴巴符咒"，那么股价上涨会不会反过来成为行业分析师进一步上调评级的动力呢？

　　我们相信，行业分析师们的股票评级和投资建议依旧是基于调研和分析的基础之上给出的。我们也看到，在股票走势偏离上市公司合理价值的时候，也曾有行业分析师果断给出"减持"的评级。然而，当市场走势越来越偏离理性估值的时候，更多的分析师不再继续坚持自己的结论，而是选择向市场低头。

　　杨青丽，中信证券金融行业首席分析师，2006年新财富最佳分析师。

　　2007年3月，深发展披露2006年年报，杨青丽给予深发展目标价8元，投资评级为"卖出"。当时，深发展的二级市场价格在19元左右。其余多数行业分析师对深发展的目标价均在20元以上。这一举动在当时的市场中掀起轩然大波。随后，深发展一路上涨，坚持独立判断的杨青丽承受着来自各个方面的巨大压力。

　　无独有偶，在中国人寿上市初期，来自两家大型券商的行业分析师也对其合理估值展开激烈的争论。中国人寿也在争论中上蹿下跳。最终，更多的分析师加入到了多方的队伍中来，中国人寿开始一路走高，行业分析师也随之不断上调目标价格。

　　我们有理由相信，对于多数上市公司来说，在不到一年的时间段内，基本面并没有发生太大的变化，或者说基本面的变化并不足以支撑行业分析师如此频繁和大幅度的上调目标价格。我们通过回顾行业分析师的报告，可以发现，上调盈利预测导致的目标价格提升仅占很小的一部分，更多的缘于估值水平的上调。

　　例如，年初时，行业分析师对于某家上市公司的盈利预测为0.70元，给予20倍PE估值，目标价格为14元。很快，该上市公司股价突破该价位。行业分析师经过调研之后，上调该公司盈利预测至0.80元，同时给予35倍PE估值，目标价格上调至28元，距离年初的目标价格整整翻了一倍。其中，基于上市公司基本面好转带来的目标价格提升部分仅为2元，剩余12元的上调完全基于估值水平的提升。

　　对于一些行业分析师来说，估值不再是衡量上市公司投资价值的一个标准，相反成为了调控股票目标价格的一个工具。我们认为，这是一个危险的信号。

　　美国行为金融学家罗伯特·希勒教授这样定义金融市场的泡沫：泡沫是这样的一种现象——由于价格增加导致进一步的价格增加。希勒认为，金融市场泡沫来自投资者的认知偏差，在股价上升期间，或者经济景气期间，再或者出现某个新事物时，人们会表现出异乎寻常的过度信心，也就是对未来表现出一种过度乐观的状态，这种乐观使得投资者会高估未来价格上涨的空间。同时，投资者的乐观情绪会相互传染，财经媒体和分析师等也在其中推波助澜，结果在市场上就会形成某种"信息瀑"，加剧投资者认识上的错误。结果，在投资者个体认知出现偏差，再加上从众行为的助推下，金融市场的泡沫就越吹越大，如同一个处于极限的肥皂泡，稍微一点点外来的风吹草动都可以使其破灭。无论何种原因，一旦股价出现下挫，投资者又表现出过度悲观的情绪，同样也面临从众行为的助推，结果导致市场过度调整。也就是说，投资者的心理和从众行为导致牛市更牛、熊市更熊，是一种不正常的波动。

　　行业分析师虽然其对行业及相关上市公司的研究较普通投资者深入，基金经理对市场把握能力较普通投资者更为专业，但作为一个普通的行为个体来说，行为金融学的研究结论同样适合于行业分析师和基金经理。行业分析师和基金经理同样会被市场的乐观情绪所传染。而且，一旦机构投资者变得过分乐观，对市场的推波助澜效应远远大于个人投资者的疯狂。

　　其实，从近期的股票评级报告中我们经常可以看到这样的字眼，"虽然公司短期估值水平已经偏高，但鉴于……我们依旧维持推荐的评级。"我们认为，这样的字眼出现在股票定价报告之中，是分析师失去理想、向市场低头的最直接反映。

　　"大众幻想和群体癫狂"，来自1841年苏格兰历史学家查尔斯·麦凯出版的同名著作，作者在这本书中谈到了南海泡沫、密西西比泡沫、郁金香泡沫。当然，与这些资产泡沫并列提到的大众幻想和群体性癫狂事件，还包括对炼金术、占卜术、催眠术、女巫迫害、十字军东征等一系列臭名昭著的事件。也许，当我们回顾2007年大蓝筹行情的时候，会想到用大众幻想和"群体癫狂"来进行概括。

　　在机构投资者"群体癫狂"持续了几个月之后，终于引发了今年以来市场最为惨烈的一次调整。

　　蓝筹股灾：

　　谁放走了潘多拉魔盒中的妖怪

　　10月17日以来，A股市场出现了大幅调整。基金重仓股领跌不断拖累股指下行，投资者心态开始发生了微妙的变化。此外，管理层的谨慎态度、美国次级债危机和周边股市下挫加重了A股市场的调整压力。在市场大幅下挫之后，投资者突然发现，昔日风光无限的蓝筹股似乎变成了从潘多拉魔盒中逃出的妖怪，让投资者忍受着痛苦的折磨。

　　与此同时，很多股票距离行业分析师最近一次上调后的目标价已经有了近乎"腰斩"的差距(表1)。在下跌的过程中，行业分析师们依旧在不断的推出报告，然而，往日"一推即涨"的效应不再重现，甚至有个股在评级报告发布的次日就以一个跌停板"献礼"。

　　究竟是什么原因让评级游戏这个推动股价上涨的"阿里巴巴符咒"突然失去了往日的魔力呢？

　　历史总是惊人的相似。当我们重温美国股市的历史，或许能够得到一些启示，有助于我们更好地理解当前A股市场的走势。

　　在美国股市的几次大崩盘历史中，机构投资者始终是其中一个非常重要的角色。基金过度膨胀以及过度投机成为了推动市场最终走向崩盘的重要力量。对比现在的A股市场，我们也可以发现其中的相似之处。"5.30"之后，基金发行与申购屡创天量，大量资金涌入，机构投资者牢牢掌握市场主导权。当市场交易品种集中在大盘蓝筹股上，便导致蓝筹泡沫的扩大，由此引发了今年以来范围最广、幅度最大的一次调整。

　　如果我们把前期蓝筹股非理性上涨定义为"群体癫狂"的话，那么疯狂之后回归理性自然是大势所趋了。其实，从基本面来看，蓝筹股整体而言并没有发生太大变化，更多的下跌来自高估值下的内在压力。简单以PE为例，10倍、20倍、30倍、40倍的估值都可以属于合理的范畴之内，然而对应的股价却相差4倍之多。正是由于估值标准会对股价起到放大的作用，因此投资者才渴望能够用一个合理的标准来进行估值。当行业分析师开始热衷于为高估值寻找各种各样借口的时候，估值本身也就失去了存在的意义。

　　市场大幅调整之下，估值风险并没有完全释放。以中金公司重点研究股票为例，目前蓝筹股2007年和2008 年平均市盈率分别达到39倍和30倍。中金公司预计，企业盈利增速将趋于放缓，今明年净利润增长分别为40%和30%以上；低基数效应的丧失和剔除2008年税收改革的一次性效应，2009年增长可能将放缓到15-25%。相对于盈利增速放缓的预期，整体而言并不便宜，而且行业结构性差异较为明显。

　　历史会重演，但是历史不会简单的重演。以当前A股市场的现状来说，并不会复制美国股市崩盘后的萧条。因为中国经济的高速成长、人民币快速升值等积极因素都不支撑市场就此步入熊途。但是，如果不能够从这次蓝筹股灾中吸取必要的教训，那只能说这一刀，我们白挨了。

　　究竟涅槃：

　　从沸腾的浪潮中回归理性繁荣

　　谁都不会否认，中国资本市场已经进入到了一次历史性的大繁荣。历史经验表明，成熟经济体的首次虚拟经济大繁荣，均是在工业化中后期、经济大幅增长并且综合实力大幅增强的情况下出现的。而且虚拟经济大繁荣的产生有三个重要前提：经济出现新亮点、乐观情绪蔓延、财富效应显现，中国已经完全具备了这样的条件。

　　虽然指数从1000上涨到6000点，简单来看，已经有6倍的涨幅，但我们依旧相信，现在的中国资本市场还处于繁荣的起点阶段。这是因为中国经济虽然保持较快增长速度，但是面临着经济结构的转型；市场财富效应显现，但并非完全基于合理的估值水平之下，市场投资者尚不够成熟。因此，虽然中国资本市场具备了繁荣的基础，但距离真正意义上的大繁荣时代还有很长的路要走。

　　我们做出这样的判断是为了表达两层含义：一方面要对市场充满信心，坚定相信崛起的中国一定会伴生出强大的资本市场；另一方面，繁荣的起点并非沸腾的年代，我们需要的是一个理性繁荣的市场，而不是一个急功近利、透支未来的市场。营造这样一个良好的市场氛围需要市场各个参与主体的共同努力，机构投资者自然是其中的中流砥柱。

　　现代金融学认为，机构投资者的存在有利于市场的稳定、有利于证券的合理定价。事实上来看，在中国的市场中并非完全如此。中国的机构投资者与个人投资者一样，存在着非理性和情绪化的一面。我们认为，保持投资理念和交易行为的一致性是对机构投资者的基本要求。具体来说，我们提出以下观点：

　　首先，机构投资者应该用更加审慎和客观的眼光对A股市场进行估值。在考虑到中国经济高速成长的前提下，可以给予市场整体略高出成熟市场的估值标准；对于不同行业，则参考行业特性和成长潜力给予差异化定价标准。不能够过分夸大成长性溢价。

　　其次，不能渲染和夸大"估值洼地"的理念。因为不同行业估值水平存在差异是客观规律，如果认可"估值洼地"的说法，意味着估值标准可以随意变更，即可以因为其他行业的估值变化而变化，这就背离了估值行为本身的意义。我们认为，对上市公司的估值应该从相对估值回归绝对估值，所谓的"估值洼地"问题其实是一个伪问题。

　　第三，行业分析师应当坚持研究的独立性和客观性，当市场走势背离自己的研究结论时，应当对研究方法、研究对象进行全面反思。如果反思之后，坚持认为自己的方法和结论是正确的，就应当坚持，而不是屈服于市场。人们常说，市场永远是对的，其实不然。市场经常会犯错误，但是，市场本身的纠错能力也是很强的。尊重市场但不盲从于市场，才是一个成熟的投资者和分析师应有的品格与素质。此外，一些针对分析师的评选也应建立在其研究成果的客观评估上，而非简单地由其客户(基金经理)来进行投票。

　　第四，监管部门应进一步加强对证券分析师可能出现利益冲突的监管。从我们的监管要求来看，有些方面比起美国市场还要严格。例如，美国证券交易委员会只是禁止分析师在对公司做出评估报告的前30天和之后5天内，不得买卖该公司股票，而在我国则是完全禁止从业人员买卖股票。但其落实情况并不尽如人意。监管部门有必要在强化防火墙制度、规范分析师投资建议用语、扩大独立研究机构队伍、投资者教育等方面做更多的功课。

　　美国证券交易委员会关于证券分析师利益冲突的规定

　　(2002年5月)

　　1、 禁止分析师对所在投资银行服务公司提供带有偏见性的利好报告；

　　2、 禁止分析师在40天内对所在投资银行负责首次公开发行的公司提供评估报告；或者在10天内对增发股票的公司提供报告；

　　3、 限制但非禁止分析师和投资银行员工间对评估报告交换意见；

　　4、 限制公司在分析师做出正式评估之前发表预期评价报告。

　　5、 限制分析师对其负责行业的首次公开发行股票进行交易，多元化共同基金除外；

　　6、 要求分析师在对公司做出评估报告的前30天和之后5天内，不得买卖该公司股票；

　　7、 禁止分析师卖出其近期推荐的股票；

　　8、 要求投资银行披露股票评级标准和历史记录。