密切观察流动性紧缩局面的走向

　　理财周报专栏作者 桂浩明/文

　　现在，只要一讲到股市，人们很自然的就会提到流动性过剩。事实上，大家也一直把流动性过剩作为支撑股市上涨的一个重要因素。今年以来屡创新高的成交量以及不断扩大的基金规模，都从不同侧面反映了市场资金充裕的现状，应该说这也是整个金融体系中流动性过剩的一个写照。

　　但是，流动性是否真的就像人们所认为的那样过剩吗？具体到证券市场上，资金充裕的状况是否就如同想象的那样？如果确实，那么就很难理解为什么从9月份开始股市的成交量出现了明显的减少，而且也不能够对开始于10中旬的股市下跌行情作出完整的解释。

　　事实上，对近期的资金面进行冷静分析，恐怕不难发现流动性紧缩的现象实际上已经有所显现。而这种紧缩，正是通过多种政策、措施及市场行为所导致的效应表现出来的。

　　

宏观调控的累加效应

　　今年以来，为了防止经济增长从偏快演变为过快，抑制物价明显上涨的趋势、控制固定资产投资与信贷的超速增长，国家采取了多种方法进行宏观调控。

　　其中最主要的不外是央行频繁使用三大政策工具，譬如不断地以惩罚性利率大规模发行央行票据、连续9次提高金融机构的存款准备金率、持续调高金融机构的存贷款率。

　　由于流动性过剩严重，开始时的一、两次这种操作，对市场资金面的影响并不很大。但是，同样的措施如果不断地推出，就必然会产生累加效应，形成量变到质变。

　　通过研究发现，由于准备金率大幅提高，已经使得部分规模不大的股份制

商业银行面临流动性压力。有人在实践中发现，在贷款利率持续走高以后，一些承受能力弱的中小企业不得已减少了生产经营活动，有的则采取“脱媒”的方法来另行解决资金问题。而所有这种状况，在本质上都可以归结为是流动性开始紧缩的表现。

　　虽然，现在还没有证据表明这种流动性的紧缩在多大程度上导致股市资金的外流，因为到现在为止理论上银行资金还是不能直接进入股市的，无进自然无出。但有一个很有趣的现象，这就是差不多股市在4000点之前，凡央行提高准备金率或者升息的消息公布，股市基本上都是低开高走，也就是这一实质性的利空是被当作利多。典型如7月23日，央行动用多种货币政策工具进行调控之后，股市却从4000点开始起步，一路上涨。

　　但是，在这以后情况就有了比较明显的变化。调控政策出台之后，股市很难再出现逆势上涨的格局。当然，导致这种状况的出现，原因应该是多方面的，但是无论如何不能排除调控政策的累加效应所起的作用。

　　简单地说，现在一年期银行利率是3.87%，对应的股票市盈率是25.84倍。在这样一种资金的无风险收益率面前，股市内的存量资金不是没有可能出现松动，而这就导致了盘中资金面开始趋紧。

　　资金出海的港股效应

　　客观来说，由于银行并不向股市提供资金，而现在货币政策方面的调控，主要还是通过银行进行。因此这些政策的累加效应对于股市的作用，毕竟还是间接的。实证显示，就近期的市场而言，导致股市资金紧张的一个重要因素是因为资金出海的港股效应。

　　在今年的8月份，有关方面宣布允许境内居民直接投资境外证券市场，首先开放的是香港市场。此举被称之为“港股直通车”。当时，有关方面甚至表示在两周内内地居民就可以买卖港股了。虽然，现在几个月过去了，直接买卖港股却变成了“没有时间表”。但是自从港股直通车概念提出来以后，客观上是掀起了内地资金大举南下炒作港股的热潮。

　　尽管直到现在，内地居民直接买卖港股仍属非法，但是在市场已经预期到不久之后这就是合法行为之后，在利益驱动下大量资金流向了港股。

　　有人估计两个多月来南下的资金已经有几千亿之多。这虽然无法直接得到证实，但是从香港股市的猛烈上涨，成交每每曝出天量以及H股走势A股化等迹象中，确实不难想象内地资金进入香港股市的规模。

　　最近深圳银行严格限制个人提取现金的额度，据反映银行在当地的现金投放量占到全国的50%。这种状况，显然不是用“洗钱”之类可以说明的，而必然是与内地资金出海，流入香港证券市场相联系。

　　一个可以想象的情况是，最容易进入香港市场的资金，往往就是在境内已经在从事证券投资的资金。而当大量内地资金进入香港市场以后，内地市场的资金供应不可能不受到影响。

　　港股直通车概念始于8月下旬，内地股市从9月份起成交不断下降，这两者之间显然是存在联系的。

　　事实表明，内地资金出海，改变了沪深股市资金的供求关系。在某种意义上，这是导致后来股指大跌的一个触发性因素。

　　加快扩容的挤出效应

　　虽然9月份股市大盘实际上并没有出现下跌，事实上股指在10月份还创出了新高。但是仔细看看，当时在市场上所出现的，是非常典型的“二八现象”，也就是只有少数大盘股在上涨，多数股票都开始了破位下行。

　　换言之，这个时候已经出现了大量资金撤出市场的局面，只是集中在二、三线股上撤，而大盘股则在继续上涨。这样，由于大盘股的权重作用，导致了股指(特别是沪市综合指数)仍然在上涨。但是，这实际上是一种“虚涨”，因为整个市场的平均股价乃至交易重心是在下移，只是由于少数权重股的上行，掩盖了这一切。客观而言，很多资金就是在这个时候在大量撤出了。

　　一个明显的事实是，在这个阶段正好有大量的大盘新股发行，而这对于当时的市场也带来了复杂的影响。由于是大盘新股密集发行，导致了巨额外围资金申购新股(在中国石油发行时这个数字达到了创纪录的33000亿元)，从而营造了证券市场空前繁荣的表象，也使得投资者对于新股发行结束以后这部分资金的流向产生了不切实际的幻想。

　　虽然这种幻想也确实在中国神华发行结束后短暂地等到兑现，推动了当时股市的上涨，以致让更多的投资者相信新股扩容，特别是大盘股密集发行，并不会导致股市资金的分流，甚至因此彻底放弃了对资金撤出股市的警觉。

　　但实际上，当申购新股的年化无风险收益达到20%乃至更高以后，由此导致的挤出效应也就悄然地开始发挥作用。

　　在这种情况下，实际上是出现了资金的双向外流——或是进入香港市场，或是进入境内的一级市场。而对于一般投资者来说，选择后者是更为实际的。于是，挤出效应在中国石油发行时达到了顶点，股市在这个时候也就再也维持不了哪怕是表面上的繁荣，大盘的调整也就是从这个时候开始了。而反过来想想，这何尝不是市场资金紧张、流动性被收缩的结果呢？

　　基金限售的紧缩效应

　　可以把股市看作是一个巨大的资金吞吐器，新股发行、其它市场的竞争等，都会对资金构成分流。但是在正常情况下这些并不会出现大的问题，因为在资金流出的同时，也会有资金流入，从而维持一个动态的平衡。

　　今年以来，新股发行并不少。而且内地资金南下进入香港市场，在年初的时候也就已经有了，只是没有像8月份以后这样突出而已。而之所以在这之前股市中的人们并没有感觉到资金不足，大盘的成交量也没有明显的减少，最重要的一个因素就在于大量的社会资金在不断入市。而且由于这部分资金主要是通过申购基金来入市，因此也就营造出了大盘股异常活跃的状况。

　　但是，进入9月份以后，新基金的发行被停止了，不久之后基金的持续营销也受到了限制，这种态势的进一步发展就变成了对基金购买股票进行限制的“窗口指导”也出现了。

　　从宏观的角度，或者从控制市场风险的角度来说，这样做不是没有一点道理的。但问题在于，此举直接改变了市场的资金平衡，使得股市出现资金净流出的局面。

　　于是，股市的缩量下跌也就变得不可避免了。现在，要判断基金限售的影响似乎还为时尚早，但它在紧缩股市流动性方面的作用，人们都已经看得很清楚了。

　　股市涨跌的原因是复杂的，但是在某种角度上也可以把它们简化为供求关系。

　　事实上，正是需求的快速扩张，才导致了大盘自998点以来的大幅上涨，也因为这样，人们把流动性过剩称之为股市上涨的重要原因。而从以上所谈到的这几个方面来看，今年9月份以来，市场上确实出现了资金供应紧张的问题。

　　应该看到，本轮股市的调整，与宏观上的流动性被收缩有关，表现在微观层面上，就是股市资金紧张。明白了这一点，那么大家在判读后市时，就应该充分顾及流动性问题，特别是对股市资金的供求状况，一定要搞清楚。

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