外汇储备下降人民币贬值是崩溃信号

　　理财周报特约 高善文 安信证券首席经济学家

　　短短1个月时间，上证综指跌去15%，不少投资者开始迷失方向。中国自2005年以来的这拨资产重估浪潮，是否就此中止？股市和房市的繁荣是否就此终结？理财周报记者就此与安信证券首席经济学家高善文先生对话，试图从资产重估的角度来解读A股的走势，进而为中产家庭投资提供逻辑和思路。

　　市盈率提高的主要原因，是风险溢价下降

　　理财周报：资产重估从某种意义上说是“不断提高市盈率的基准”，在资金成本不断提升的情况下，如何理解这一现象？

　　高善文：资产重估的本质是资产谱上的一连串事件，是大多数类别资产的价格同时上升的过程，并不只是股票市场的重估。

　　对于股票市场而言，资产重估同时表现为上市公司的利润加速增长以及市盈率提高两个方面。这两年上市公司利润大幅度提升，这是基本事实。市盈率提高的主要原因，是风险溢价下降，也就是说大家对风险越来越不感冒。

　　出现这一现象的主要原因，是货币供应的加速。由于内外部经济的不平衡，中国经济体系存在着大量过剩的流动性，持有货币的人群总有人愿意为风险资产也就是股票、房产、古董这类资产支付更高的价格。

　　股市楼市资产泡沫明显，但重估趋势尚未逆转

　　理财周报：目前国内通货膨胀有加速之势，货币政策也日益趋紧，此种情况下资产重估趋势是否已经逆转？

　　高善文：从推动重估的基本力量看，我相信趋势并未逆转。中国的住宅市场和中国的股票市场现在非常繁荣。

　　以6100点为基准，A股的市盈率高估程度至少在一倍以上。如果上面所说一系列宏观经济条件变化了，A股的水平应该是在3000点左右。在这个意义上来讲，A股市场存在着非常明显的泡沫。

　　住宅价格的情况，站在现在的水平静态来看，高估幅度不会低于50%，局部地区甚至达到一倍。但由于宏观经济，以及微观层面的一些原因，我相信中国住宅价格普遍的大幅度，到现在并没结束，并且很可能是远没有结束。

　　中国资产价格的膨胀和上升过程，并没有结束。股市指数在趋势上很可能继续上涨，高估程度很可能进一步恶化。住宅市场的情况，应该是一样的。尽管从长时间来看，泡沫一定会破灭，但在未来6-12个月里我们不太可能看到泡沫即将崩溃的转折过程。

　　资产泡沫破灭征兆，是汇率压力消失和资金成本持续上升

　　理财周报：你说资产泡沫已经形成，但还不到破灭的时候，那泡沫破灭的征兆是什么呢？

　　高善文：股票的合理价格是多少，有各种估值模型，不同模型给出的结论也不同，这是很自然的。但现在的问题是绝大多数模型都无法解释现在这么高的股票价格；除非把参数调整到常理无法认可的程度，这很清楚地说明股票价格有明显泡沫。

　　但泡沫的破灭过程应该还没有开始，并且可能还需要比较长的一段时间才会开始。泡沫破灭的主要征兆应该在资金方面，主要表现为汇率压力大体消失和社会经济生活中资金成本(剔除通货膨胀影响后)持续上升。

　　未来三到五年内，中国正在兴起的资产市场泡沫一定会破灭。A股估值水平长期维持在60倍，住宅租金回报率不到3%的水平，从长期来看肯定无法维持。资产市场的泡沫破灭从长期来看只是时间问题。

　　有两个解决办法：一是通过上市公司盈利的快速增长，最终吸收股票价格的高估和住宅价格的高估，最终将各种估值指标恢复到比较正常的水平。这是比较良性的吸收办法。另一是股价在短期内非常急速、大幅度地下跌，来完成估值水平的恢复和修整。

　　从大量资产市场变化的历史经验来看，并考虑到中国企业盈利能力增长的可持续性，通过第二种方式来消化资产泡沫的可能性要大得多。未来三年或五年内，中国股市会在某一天遭遇剧烈下跌，股市泡沫会从此进入崩溃的过程。

　　外汇储备下降和人民币贬值同时出现，资产泡沫破灭就近了

　　理财周报：股市泡沫会从什么时候进入这个崩溃的过程呢？这种进入下跌通道的下跌会有哪些特征？

　　高善文：这个过程什么时候会开始？我并不是很清楚。但对于资产泡沫崩溃过程的把握，我想有几个方面可以着手：一是股价崩溃和塌陷过程中，在指数的最高点一定有交易量。这意味着，有一部分人在最高点成功逃顶。

　　但同样明确的是，绝不可能所有人都在指数最高点成功逃顶。从这个意义上讲，泡沫膨胀、重估和破灭过程中非常重要的一条，就是把风险控制在可以接受的范围内。

　　从宏观经济角度看，我相信泡沫崩溃有两个重要前提条件：一是中央银行外汇储备增长过程结束，甚至外汇储备增长开始下降。二是在外汇市场上，人民币汇率不再升值，基本稳定下来，乃至出现贬值。这两个条件同时满足，表明与国际资本流动和国际收支失衡联系的资产价格膨胀进入倒计时，资产泡沫破灭的时间就不会超过一年，甚至是六个月。

　　中产家庭要控制财务杠杆，家庭现金流要经得起压力测试

　　理财周报：在目前情况下，中产家庭又应该如何配置家庭资产？

　　高善文：在目前的情况下，不能指望市场再次出现过去两年的巨大涨幅。组合投资方面，指数已经是一个比较高的标杆，一般很难战胜。融资方面，要考虑控制负债、控制财务杠杆的使用，家庭的现金流要经得起压力测试。住宅投资方面，有些地区还有介入的机会，但各地情况并不相同；此外，商业地产似乎提供了更大的安全边际，有实力的家庭也可以考虑。

　　高善文，安信证券首席经济学家，2004-2006年连续3年被评为新财富最佳宏观经济分析师，并在2006年提出资产重估理论成功地解释了这轮牛市。目前，高善文已经将他关注资产重估的系列文章编辑成书《透视繁荣：资产重估深处的忧虑》并公开出版。

　　(理财周报记者 卢山林采访整理)