首席分析师：警惕估值标准下移 慎重冬播

　　最近两个星期，大盘一改前期咄咄逼人的涨势，在5000点至5600点一带剧烈震荡，通过反复调整，清洗了大量获利筹码，挤去不少蓝筹股泡沫，修复了原先高企的技术指标，估值水准也大大降低了，充分夯实了牛市的基础，5000点上方可望成为上攻的坚实基地。

　　重拾升势还需耐心等待

　　李志林(忠言)

　　尽管本周三上证指数拉出了15年来最大的阳线，但笔者认为，调整是否结束还需确认，升势能否重拾还需等待。

　　底部基本探明。由于此轮自6124点的调整是可控的、范围性的调整，跌幅将小于“5·30”的21%。至本周最低5032点，跌幅为17.8%，接近9月12日5025点底部，并已低于本轮3563点—6124点涨幅的0.382位置。可以认为调整的目标基本到位。

　　底部还需中石油探明底部后加以确认。由于中石油下周一开始计入指数，由于其权重占25%，是工行的三倍多，每涨跌一角要影响指数13至14点，故中石油对市场走势影响举足轻重。如果下周中石油继续探底，势必带动其他调整幅度较小的大盘股补跌，对指数杀伤力较大。因此，还需中石油等大盘股对底部进行再次确认。

　　再次加息“还有最后一击”。10月份CPI高达6.5%，再次加息不可避免，可能会对股市形成冲击，但很可能是“最后一击”。因为这次加息后利率将升至4.14%，而美国利率现已降至4.5%，估计12月还会减息，这样，使中国央行今后再加息的空间越来越小，为抑制货币流动性过剩，势必将加快人民币升值，这是股市上涨的动力。在宣布加息前，股市可能“虚势以待”，不会提前上涨。

　　解决资金“瓶颈”需要有一个过程。大多数投资者在6124点时都有逃顶的愿望，为什么没逃？因为从9月12日5025点见底回升以来，都是靠大盘股虚涨指数，而多数股票一直在跌，无法逃顶。尤其是中海油服、建行、神华、中石油等超大盘股发行上市，一次又一次地形成“挤出效应”，老股越跌越低。沪市日成交量从七八月的1500亿—1600亿骤减至700亿—800亿，表明在大盘股高速扩容下市场资金已严重不足。尽管现已重新开放基金发行、拆细和“封转开”以及QFII额度年内从100亿美元增至300亿美元，预计会有2000亿以上的新增资金进场。但这些资金绝不可能拉高建仓，必然是边打压边建仓，等待年末股市下跌的机会。只要成交量依然维持800多亿的水平，就不能轻言调整结束。

　　调整结束还需要时间和空间的量化配合。从时间看，从2005年12月5日1077点启动的行情有四次调整，第一次是2006年5月22日至8月18日，历时13周；第二次是今年1月4日至3月16日，历时10周；第三次是今年5月30日至7月6日，历时6周；第四次是今年10月16日至今，仅历时5周，并且是缩量调整，换手率低，何况时近年末，因此，调整的时间至少要延续到11月底。从空间看，每次调整结束的标志是连续三天收复60日均线，目前其位置在5464点，能否有效收复至为关键。

　　重拾升势也许要等2006年财务报表不再成为估值的依据。目前批评股市过热、估值过高、泡沫过多的依据是按2006年年报统计的平均市盈率。也许要到12月，2006年年报才会从人们的视线中退出，而按2007年年报统计的平均市盈率只有39倍，并不离谱。过了2008年元旦，人们便会开始预期2008年年报的动态市盈率不到30倍。那时，股市才能摆脱“估值”、“泡沫”的困扰。

　　目前最关键的是要有信心和耐心，淡化指数的涨跌，强化持仓结构的调整，抓紧为明年的收获提前布局。

　　(本文作者为华东师范大学企业与经济发展研究所所长、博士)

　　今年“冬播”要慎重

　　桂浩明

　　股市上历来有所谓“冬播春收”之说，意思是在冬季市场较低迷时可以主动买点股票，来年春天大盘反弹时就能及时兑现。在过去几年的熊市中，每年一季度的确会出现力度不等的上涨行情，所以很多人相信“冬天买股票不吃亏”。当然，这两年股市行情好了，买股票就不再是冬季的专利。只是最近一段时间股市出现了不小的调整，让很多投资者在牛市中也感到盈利的不易。于是，一些人老话重提，今年冬季是否又是一个买股票的良机呢？

　　严格地说，股市的涨跌与四季变化没有必然的关系，过去之所以会出现冬季买股票赢面大的现象，最主要的还是年初上市公司需要公布年度业绩，如果业绩出现提升，对于股价会起到相应的推动作用。在市场预期上市公司业绩会有所上升的状况下，股市一般来说表现就会较好一些。此外，过去进入四季度后，出于回笼投资、锁定收益等方面的考虑，很多机构都会有意识地压缩投资，这样就导致冬季往往卖盘较大，市场相对清淡。在相对的低点买股票，来年春天在上市公司业绩披露时逢高套现，的确可以获得一定的收益。当然，前提是市场基本面没有发生大的变化且上市公司的整体效益是上升的。事实上，自从专业的机构投资者——基金出现后，其特有的盈利模式决定了它们不需要考虑因到了年底而降低仓位，所以，在实践中已不再存在由于是到了冬季，股市一定会较清淡、股价也会较低的理由。事实上，去年冬天的股市就是很火爆的，倒是在今年春天出现了可怕的“2·27”暴跌。

　　那么，今年冬季的情况会如何呢？当然，时下的行情根本不能与去年比，市场处于调整中。既然是调整，是否会在这个时候出现阶段性低点呢？如果是，“冬播”就没错。但问题是，现在出现的调整并非出于过去有过的机构结账那样的技术性因素，而是由市场深层次矛盾所决定的，同时也与各种不确定因素的滋生有关。很难说这些深层次矛盾乃至不确定因素会在今冬明春都得到有效化解。既然这样，如果仅仅是因为又到了冬季，就按过去的“冬播春收”的习惯来买股票，显然是不合适的。

　　应该说，经过了前期的大幅震荡，现在大盘已出现了企稳的态势，盘中也经常会出现反弹。但由于调整的时间还不长，而且在大盘股回落以后，究竟什么股票能够充当新一轮行情的领头羊，市场也有很大的分歧。此外，在股票的估值、成长性方面，不同的投资者也有不同的观点。这种认识上的差异决定大盘现在并不具备强劲反弹的条件，相反还需要进行进一步的整理。相对今年以来的巨幅上涨，现在的调整还是很初步的。从这个意义上说，投资者最应该做的是认真总结今年特别是9月份以来行情的特点，仔细分析影响市场运作的各种因素，认真寻找处于估值洼地的品种，为明年的操作布局，而不是盲目地参与“冬播”。

　　(本文作者为申银万国研究所首席分析师)

　　第一高价股跌停的启示

　　王利敏

　　沪深两市第一高价股中国船舶自10月11日盘中摸高300元后便一路走低，本周一在大盘仅下跌2.4%的情况下居然跌停，周五盘中又大跌5.67%，靠尾盘的拉升，股价从202.8元急拉至208.57元收盘，从最高300元到最低202.8元，跌幅高达32.4%，大大超过了大盘的跌幅。虽然此轮行情中被错杀大跌的个股不少，但作为第一高价股，加入“跌停板俱乐部”，不能不引起人们的深思。

　　第一个问题是流动性。作为一家实际流通股为1.35亿股的公司，每天交易量经常只有20万、30万股，可以算得上日换手率最低的股票。为什么流动性那么差？解释之一是价格太高，买100股就要二、三万元，所以我们每天盘中经常看到的交易就是一手、二手。解释之二是筹码都在机构手中。只要机构不抛，每天的流动性自然少。由此便可引出一个可怕的话题：一旦哪天部分机构哪怕是少数机构要抛，会出现何种情况？我们注意到，本周一该股跌停时成交量仅仅只有139万股。查阅该股前10位流通股股东可知，每位股东的持股少则200多万股，多则300多万股。也就是说，只要其中一家股东清仓，便会出现“多米诺骨牌”式的雪崩。

　　第二个问题是，该股股价是被逐渐推高的呢，还是基金们由于钱太多被“倒逼”配置的呢？从股东变更情况看，似乎前一种情况更多一点。这就引出了一种极大的可能性，一旦该股票出现意外，前者可以不计成本拔腿就溜，后者将直面困境。毕竟该股在2006年大涨了2.7倍的情况下，又从去年年底的30元左右涨到今年10月份的300元，22个月中股价暴涨了36倍！在流动性极差的情况下，该股的市场风险不言而喻。

　　在本周三的强劲反弹中，有色金属、煤炭、钢铁和众多“中”字股的表现极为出色，居然有10多只有色金属股涨停，而“中”字股中的中国神华、中海油服也涨停，但其后两天有的冲高回落，有的低开低走。回顾近阶段众多基金重仓股的走势都是“跌跌不休”，这些个股持续大跌的深层次原因说到底还是炒作过度。为什么前期这些现象不明显呢？原因在于基金“财大气粗”，有源源不断的基民送来热钱，只要“抱团取暖”，股价就可高企。但近两个月新基金未获批，先前一直感觉“钱太多”的基金们一下子变得没了方向。与此同时，大盘新股源源不断地发行上市，摇新股要钱，配置新股要钱，一级市场对二级市场、新股对老股的“挤出效应”，使基金不得不直面“丢卒保车”的选择。像中国船舶那样的个股只能成为“挤出效应”的牺牲品。

　　由于基金申购又开始开闸，QFII额度年内有望从100亿美元增加到300亿美元，加上大盘在5000点一线的支撑力度已有所显现，中国船舶的持股者仍然还有机会，但失却流动性的巨大风险本周已显露无遗。

　　(本文作者为知名分析师)

　　警惕估值标准的下移

　　陆水旗(阿琪)

　　随着行情的回落和市场热度的降低，目前投资策略上最需注意的是市场估值标准的下移。之所以要重点关注这个因素，是因为在行情上升期和调整阶段人们给予同一股票的估值标准往往是不一样的，即使公司业绩仍在增长，但增长率不同、行业景气周期不同，人们给予的估值标准也是不一样的。因为行情的涨跌无论出于何种原因，其本质上都是估值水平和估值标准的变化。当前需重点关注估值标准变化这个因素，因为目前市场已有诸多足以对估值标准产生变化的诱因在形成：

　　一、自10月份以来，基金等机构因各种因素被动减持，导致行情与净值迅速下跌，如果继续滑落，可能会引发具有“追涨不买跌”特征的中小基金投资者的赎回效应。在今年前3个季度出现的基金申购狂潮中，老百姓一窝风地盲目申购，如果行情出现具有心理冲击性的调整，之前基金“浮夸风”的弊端就会显现。况且年底基金还将面临部分企业资金的周期性赎回，如果赎回具有一定的规模，不可避免地会出现估值中枢的下移。

　　二、宏观调控、环保风暴、能源价格的周期性调整等都可能会促使一批原来的景气行业出现周期性调整，这必然会导致相应股票估值标准垂线变化。近期，有色金属、资源股纷纷单边下跌，与此相对应的是征收资源税的预期。尽管有色金属、资源股明年的业绩水平仍会处于高位，但行业景气度的回落以及增长预期的消失已促使其估值水平下移。

　　三、9月份之前，人们对公司业绩增长的关键词是“超预期”。但10月份之后，随着第三季度报表确定公司业绩增长拐点已形成，人们开始担忧明年公司业绩增长率是否还能达到预期。除了“拐点”因素之外，另一个原来不在人们预期内的原因是，由于中石油明年业绩可能持平或略有增长，其市场权重将会明显摊低上市公司整体业绩的增长率，可能达不到人们原先的预期，从“超预期”转为“达不到预期”，这意味着行情的增长性溢价即给予行情高估值的依据将不复存在。与此同时，增长预期降低之后，投资者纷纷提高对安全边际的要求，必然会导致行情估值标准的降低。

　　估值标准变化对行情涨跌的影响有多大？可举例说明：假设某公司今、明、后年的业绩没变化，每股收益均为0.50元，其估值标准分别为45倍、35倍、25倍市盈率，其相应的行情估值分别是22.5元、17.50元、12.50元。由此可见，尽管股票还是那只股票，业绩还是那个业绩，因估值标准的不同，表现就会差之千里。这也是当前不少机构投资者虽然仍看好后市但普遍采取防御性策略的原因之一。

　　(本文作者为证券通专业资讯网首席分析师)

　　还有什么没预计到？

　　文兴

　　前不久，笔者在一次有关股市风险教育的大型报告会上用“迎战动荡的56个交易日”为题对年底市场进行分析，当时指数还在6000点下方，在场的温州投资者好像不太满意笔者的看法，认为太保守了。就在报告会后的第2个交易日，上证指数就登上了6124点。现在市场还在动荡中，6124点已成为股市的一个地标。

　　由于那次报告会要求用POWERPOINT作大屏幕同步提示，PPT的文件还在笔者的电脑中保留着，使得回顾有了参照。那次笔者重点介绍了我国国有资产的变动趋势和部分央企整体上市可能带来的机会，强调“如果这类外延式增长的预期落空的话，股市就会开始调整”，如果人们记忆犹新的话，就不会忘记6124点和国资委否认媒体有关30家央企整体上市名单是同一时点发生的。

　　其实，笔者使用的资料是公开的，判断过程也和多数人一样，但结果不同。以同样的方式看看我们的资本市场、证券市场，相信也能得出一个与大家分析差不多的结论——股市还会重返6000点。

　　如今手握重金的是基金，而向基金经理脑袋中装东西的多数是求学于欧美的“海龟”，所以我们会如此贴近国际，美国的次级债风波照样会“吹”到远离美国的我们的身上，今天人们更迫切地感受到地球更像一个村庄，村东发生的事立即影响到村西。

　　美国为缓解经济衰退继续执行弱势美元政策，欧元与日元都已大幅升值至不堪再升，美欧日矛头集中逼人民币升值。我国虽会在可承受范围内加快人民币升值的速度，但会坚守汇率改革的主动性、可控性与渐进性三大原则。

　　现在没人会怀疑再次加息，这使得人民币升值压力加大，人民币加快升值势将吸引更多的热钱涌入，资金泛滥，威胁到宏观调控。再看看美国，8月份美国贸易赤字从7月的589.99亿美元降至575.86亿美元，说明弱势美元向有利于美国的方向转变，弱势美元政策短期内的收效给美国消费信心的恢复提供了意料之外的帮助。根据最新数据，在次级债风波爆发的三季度，美国消费者支出令人吃惊地增长了3%，远高于二季度的1.4%，消费为三季度GDP增长贡献了2.11个百分点，大大抵消了房市趋冷带来的1.05个百分点的损失。看来弱势美元政策暂时不会有什么变化，换句话说，热钱涌入中国的现象也不会改变。

　　弱势美元带来了国际货币体系的紊乱，石油和黄金价格明年会进一步上涨，这是市场对弱势美元的自然反应，一轮新的比现在大得多的农产品牛市已经拉开帷幕，这些人们想到吗？

　　有的人预言股市的暴利时代已经结束，这句话如果作为提醒风险来说，问题不大，但作为对未来市场的预测，本身的风险就很大。

　　其实，人人都能预测，难就难在预测后的行动。

　　(本文作者为著名市场分析人士)

　　震荡市考验心态

　　用“过山车”来形容本周的股市行情再也恰当不过了，宽幅震荡300点、跌200点收盘、涨250点收盘，这是创中国股市有史以来宽幅震荡新纪录的一周。

　　短线做得好的人，在最低价买进，拉至最高处抛掉，然后在暴跌中再买进……如同将弯弯曲曲的走势拉直了，其收益远大于大盘的涨幅。不过这样的“神仙”很少，大多数人的心态和做法是在暴跌时恐慌，哪有暴跌时欣喜的？眼看着煮熟的“鸭子”快飞走了，于是一刀割下去就割在了地板价上，大盘一拉高，又生怕踏空行情，奋不顾身地冲了进去，结果还是套牢。这种追涨杀跌的做法在这波折腾人的行情中让人晕头转向。

　　在这种大幅震荡的行情中，很多人想到的是牛市结束，熊市开始，似乎牛市之后必然是熊市。由于这种传统思维方式的影响，人们会不计后果、不计成本地抛售股票。依笔者之见，中国股市的牛市还没到结束的时候，即便市场出现大幅调整，依然是在合理的范围之内，在指数逐级走高中，宽幅震荡还会持续，甚至还会出现指数的大起大落、暴涨暴跌，但市场走高的总趋势依然未变。即便6124点成为今年最高点的话，毫无疑问的是，明年股市依然会再创新高。道理很简单，如果5000点位置上能反复经受住考验的话，以5000点为起跳点的概念是什么？如同“5·30”大调整从4300点快速调整至3400点，从那个点位起跳，才会有今年6000点的辉煌，这个道理完全适用于目前市场的调整。

　　今年的股票交易还有25个交易日就要拉上帷幕，在最后的交易日中，下列市场因素很值得关注：第一，下周一中国石油就要计入上证指数等一系列指数中，这个占指数四分之一权重的巨无霸走势将主导着大盘，如36元的价位能成为地板价的话，大盘的走势将十分稳健，会产生像中国人寿那样的市场效应，大盘将进入一个新阶段；第二，股指期货的推出将主导着大盘的运行，事实上，从6124点一直调整到5032点，这1000多点的深幅调整为股指期货的登台亮相拉出了指数空间，等股指期货推出之后，是先做多后做空，还是先做空后做多，对大盘的走向都会产生较大的影响；第三，临近年底，今年年报的博弈将拉开序幕，在年内剩下的25个交易日中，即便大盘还会调整，但个股行情不会寂寞。

　　牛市不是一步登天涨上去的，大盘的调整也在合理的范围之内，今年只要5000点跌不破，明年行情的起跳点将会形成。在这种宽幅震荡行情中，考验的是投资者的心态，如果您是一个长线投资者，可以不理会这种调整；如果您是一个短线交易者，那就要踏准节奏，一步对可能步步对，一步错则可能步步错，以致方寸大乱。

　　应健中