以发展眼光评估股市繁荣与泡沫

　　何诚颖

　　中国股市两年多来，沪指从998点涨到6000多点，于是，一些人担心如果中国股市再继续上涨，日本、台湾地区十几年前的泡沫经济就是前车之鉴。事情果真如此吗？如果用发展眼光，穿越历史的长河，环顾全球经济环境的巨变，我们认为，现在的中国股市正处于一个较好的发展时期。

　　QFII、外资投行及一些经济学家常拿成熟股市的市盈率和中国股市市盈率相比较，应该说，目前我国股市总体市盈率确实严重高估，但问题就在于这种比较只是简单的机械对比，指标的对比离不开指标产生的经济背景的异同性。

　　中国股市打一出生就打上了深深的行政烙印，尽管由于WTO的加入在逐渐走向市场化，但离成熟市场还有很远的距离，拿成熟市场的尺子来度量当前的中国股市，并不准确。同时，我国当前所处的阶段是出口导向型发展战略导致的货币升值阶段，与日本、台湾地区当年货币升值时所处的经济环境相似，而与欧美的经济环境则完全不同，因此，与当前我国市盈率可比的应是日本、台湾地区货币升值时的市盈率而不是欧美等成熟市场的过去或现在的市盈率。

　　在上世纪80年代中后期，东京证券交易所的股价暴涨，最高的一天市盈率曾高达92.28倍(1987年10月14日)。80年代后期东京股市的平均市盈率为40-50倍，进入90年代以后，由于日本经济出现下滑，股市泡沫破灭，1992年东京股市的市盈率曾下跌至36.70倍，但从1993年开始，东京股市又开始大幅上扬，其市盈率在1993年上升到64.90倍，以后，一直维持在60倍左右的较高水平。虽然在1997年发生的亚洲金融危机中，东京股市的市盈率曾一度跌至37.60倍，但在1993年-1998年的6年间，东京证交所的平均市盈率为75.15倍。

　　可见，日本货币升值期间，股市市盈率经历了一个先上升后下降的过程(最高达92.28倍)，直到90年股市泡沫破灭，破灭前市盈率在36-50倍左右。目前我国A股的整体市盈率还处于日本股市市盈率上冲后阶段的市盈率区间，虽已超过其市盈率极限50倍，但预测市盈率却是40多倍。加上考虑中国特有的股改及后续政策与中国宏观经济向好对上市公司业绩的提升等因素，我们认为，目前股市市盈率仍处于货币升值期间股市走牛中的爬升阶段。

　　因此，现在的上证指数5400多点是经过几年才升来的，还不到“崩盘”的时候，也绝对不会跌回到1000点了。如果真的出现跌盘一半，将会引起基金巨额亏损、基金被基民赎回，

中国经济发展和政治均将受到严重影响，这是中国股市大跌不得的原因。

　　此外，还应关注中国上市公司股票平均价值与发达国家股市的巨大差价。目前中国A股市场的股票平均价为20元人民币，按现行

汇率折算只有2.6美元，而美国标普500指数公司的股票平均价2006年末为85美元，日经225指数公司股票平均价接近150美元。中国与发达国家上市公司平均股价的巨大差距固然有经济发展水平的原因，但许多可以生产同类型产品的企业股票仍有巨大差距，就不全可以归结到经济发展水平的原因了。

　　导致这种情况的一个重要原因，是中国股市正处在起步发展阶段，股票价格尚未反映上市公司的潜在价值。西方国家企业财务会计制度反映的企业资产是按现值反映的，其股票合理价格很容易估算出来。而中国企业财务会计制度目前还没有按市值反映其资产价值，土地、房产、矿产、港口权、道路营运权、垄断经营权、专利权等的价值没有进行估值反映，甚至连对外投资(如参股、合资、控股公司等)情况也没有公示。

　　相对中国的大中型企业数量而言，中国这样一个经济大国的上市公司实在大少了，今后还要大力发展上市公司。只要企业能够上市，就可以获得筹措巨额发展资金的机会。因此，中国股市要进一步大发展。

　　我们应该坚信，当前中国股市正处于一个良好的发展时期，在2008年国有股减持没完成、

人民币升值没结束、人民币可自由兑换没实现及奥运会之前，A股牛市格局将持续。

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