机构投资者并非理性的代名词

　　对比美国股市的多次牛熊更替以及A股市场的涨跌轮回，可以发现———机构投资者并非理性的代名词

　　广发证券研发中心武幼辉

　　历史总是惊人地相似。在理解当前A股市场走势的时候，我们或许可以在美国股市的历史中寻找一些启示。

　　在上世纪60年代初，美国股市是廉价股和新股兴起的年代，但过度的投机导致了1962年的“小崩盘”。中小投资者为了避免股权过度分散给自己可能带来的损失，纷纷将资金投入到各种机构投资者手中，以共同基金为代表的机构投资者开始崛起。它们的交易特点是为了保证资金的高效运作，主要采取短线经营策略，迅速买进或卖出大宗以概念股为主的股票，快速赚取利润。此后几年里，许多基金净值增幅平均超过标的指数3倍左右，这也吸引了更多资金的涌入。至1969年初，美国股市迎来了“the go-go years”的顶峰，机构投资者已经统治了纽约股票交易所，其交易份额从60年代初的30%提升到了54%。

　　在随后1969-1970年两年的熊市里，以概念股为主的小盘股跌幅超过了50%，大部分投资者损失惨重。在这一情况下，从1971年起，机构投资者在吸取了教训之后，其目光又开始转向业绩增长稳定的行业龙头企业。但在整个投资理念及投资者结构未成熟之前，市场总是容易从一个极端走向另一个极端。在接下来的“漂亮50”时期，机构对蓝筹股的过分追捧导致了新一轮的泡沫产生，其结果便是市场因“石油危机”再次深度调整，大盘蓝筹股跌幅更深。

　　在这些著名的股市崩盘历史中，机构投资者显然是其中一个关键的角色。1970年，曾经撰写过《1929年大崩盘》的著名经济学家加尔布雷思在报纸上发表文章，指出当前形势与1929年的一系列惊人相似之处：过度投机，控股公司过度负债，投资基金过度膨胀，有些基金只投资于其他基金，等等。

　　如果对比A股市场，我们显然也可以发现其中许多相似之处。比如“5·30”之前，市场大肆炒作低价股和垃圾股，机构投资者也不得不被动地持续做多。“5·30”之后，基金发行与申购屡创天量，大量资金涌入，机构投资者重掌主导权。在吸取了之前的教训之后，市场的交易品种主要集中在具有稀缺筹码的大盘蓝筹股，这便导致了蓝筹股泡沫的扩大，由此引发了自7月份本轮上涨行情以来最深的一次调整。只不过，在美国股市10年间发生的事情，在中国不到1年中就经历了。

　　我们相信，即使是机构投资者，也存在严重的非理性行为，特别是对于尚不成熟的中国股市来说，这一现象更加明显。同时，我们也注意到，管理层对机构投资者的非理性及其可能带来的后果早有关注，并采取了相应的调控措施，包括：停止新发基金的审批，至今已逾两个多月；10月12日发布《证券投资基金销售适用性指导意见》，规范基金销售机构的销售行为。而这些措施的效果以及对市场的影响，则有待后市评估。