中国股市会不会步日本覆辙之后尘

　　文/钱静

　　货币一直在升值，市场里的资金在泛滥，钱太多了，源源不断地拥进股市和房地产市场，资产价格在急剧膨胀，股价持续攀上新高……这是当下中国市场的写照，不过，这也正是学者对上个世纪80年代日本经济的描述。很多人认为我国经济的基本面如同当年的日本，由此中国股市正在重蹈日本覆辙的呼声甚高。市不是真正产生了这种危机？我们需要认真将中日两国的经济发展状况进行深入比较。1985年广场协议之后，日元在3年里对美元升值一倍，加之日本实行宽松的货币政策，市场曾疯狂一时，然而，在股市和楼市不断跃上新高后，泡沫最终破灭，日本经济陷入萧条，股市和楼市一蹶不振，并形成多米诺骨牌效应，企业和金融机构也接连倒闭，历经十余年经济停滞，至今难以恢复元气。这就是所谓的“失去的十年”。

　　日本当年的问题在哪里

　　1989年5月，政府在调控中紧缩其货币政策以抑制诸如房地产等资产价格的上涨。然而，更高的利率使股市螺旋向下。1990年底，东京股市下跌了38%，300万亿日元(折合2.07万亿美元)股票市值瞬间消失，房地产价格从投机巅峰陡降下来，从而使日本经济陷入了“泡沫经济”破灭后的萧条之中。

　　日本泡沫经济形成于20世纪80年代中后期，1987-1989年是泡沫经济的极盛时期。随着1985年《广场协议》的签订，日元开始急剧升值。1988年日元

汇率升至1美元兑120日元，与1971年固定汇率制下的日元相比，升值了2倍。结果导致日本出口商品价格上涨，从而削弱了日本在全球贸易市场的竞争力。

　　80年代的泡沫经济直接为90年代中期日本银行赤字风暴与金融危机埋下了历史隐患。在日本股市泡沫与房地产泡沫形成过程中，银行始终是充满激情，并推波助澜，且从中大为受益。然而，双泡沫破灭的同时，日本银行业也遭受了灭顶之灾的报复与打击，不动产贷款成为呆帐；企业效益徒降，银行不良资产剧增。

　　随着股市泡沫的破灭，证券业出现空前萧条。2003年4月28日，日本股市更是跌至近20年来的最低点7607点。2006年底，当大多数欧美及新兴股市再次刷新历史新高时，日经股市才终于缓过气来。

　　那么日本与中国目前经济发展状况相比，有哪些本质的区别？

　　本币升值有本质区别。日本再“广场协议”后，两年内升值超过100%。日元持续大幅升值严重打击了日本出口，而日本是出口导向型的国家，出口的大幅下滑严重动摇了日本经济的根基。而中国目前升值的速度是慎重的，从2005年7月中国实行新的汇率体制以来，近两年的

人民币升值不到10%，我国目前把人民升值幅度控制为美国通货膨胀率与中国设定的通货膨胀率目标值之差，使中国依然有很大的主动性，与日元被动升值相比，是一个非常合理的选择。

　　两国经济发展的基础不同。从表面上看，中日两国都经历了一定时期的经济高速增长，但是两国所处的发展阶段不同。中国在改革开放之后，一直处于经济增长期，从2007年之后进入高度增长期，以平均每年11%的速度增长，而日本当时经济发展已经开始下滑，日本经济泡沫破裂也是原于经济则刚走到了尽头。

　　中国股市是补涨，并未失去理性。尽管上证指数已经将近6000点，但是并不表明股市过度上涨。由于受国有股坚持等政策性制约，股市曾经长期低迷，与中国经济发展不相符合。股权分置的制度性调整使市场摆脱束缚，一系列利好政策出台为股市增加了新的活力。股市大幅上扬也在情理之中。日本在广场协议后，由日元升值走向扩大内需，日本政府制定的扩大投资和个人消费的内需增长型策略为日本带来后患，在日本掀起大规模基础设施与房地产建设的高潮，投资膨胀拉动了金融市场的迅猛扩张，经济过热、国内资金过剩、流动性过剩的格局，为日本股市埋下重大隐患。从几大主线比较我们可以看出，中国与日本股市的宏观经济背景和发展阶段完全不同，不能对一些表面现象轻言“重蹈”的结论。

　　泡沫与股市是什么关系？

　　目前舆论界一直以为市盈率偏高已经出现泡沫，那么如何衡量泡沫度？他与经济增长是什么关系？

　　泡沫与股市是什么关系？股市本身是虚拟经济，我们清楚它在本质上不同于实体经济。实体经济的特点是有一分钱就是一分钱，有一块砖就是一块砖，有一块瓦就是一块瓦，而虚拟经济则与此完全不同。虚拟经济有三大特点：

　　虚拟经济是预期的经济。在现代市场经济中，人们投资于股票和股票市场，看重的不仅是股票的现期收益即盈利性，而更看重的是股票的预期收益即成长性。实体经济的特点是买实物、买产品、买成果，虚拟经济的特点是买机会、买成长、买预期。

　　虚拟经济在本质上就是泡沫经济。排斥泡沫，就只能搞实体经济；惧怕泡沫，就不要搞虚拟经济。虚拟经济中泡沫的放大与缩小过程，是市场的价值发现与价值回归、市场的自我选择与自我淘汰过程。泡沫大了，市场就会自动化解，就像中国人寿从49元回到38元那样；如果市场不能自动化解，那就需要完善市场机制而不是强化行政机制。泡沫的不断放大又不断缩小，再不断放大再不断缩小，正是股市的奥妙所在与魅力所在。没有这种放大与缩小过程，股市的财富效应就无从体现，市场的“接力机制”就无法形成，虚拟经济与实体经济的差别也就无从体现。

　　虚拟经济是一种激情大于理智、矫枉必然过正的经济。一种趋势一旦形成，就会在自身力量的推动下持续下去。在牛市中，踏空的危险远远高于套牢的危险，所以就会一涨再涨；在熊市中，套牢的危险远远大于踏空的危险，所以就会一跌再跌。正是在这种心理预期下，市场有时会偏离甚至严重偏离正常的运行轨道。

　　中国股市泡沫有多大？

　　中国股市的泡沫有多大？对于这个问题，站在不同的角度可能会有完全不同的回答。现在人们总是拿市盈率来衡量中国股市泡沫的大小，这是不科学的。市盈率是一个动态的和滞后的指标，只能作为参考，不能作为标准，也没有一个全世界统一的市盈率水平。市盈率与股价，也不是一种正相关的关系。

　　现在很多学者以日本泡沫的形成、发展和破灭过程，来预测A股走向。但以日本金融崩溃时股市的估值水平等等来衡量中国现在的形势并不科学。由于我们不同于日本，资本项目并未放开，在泡沫破灭时外资很难轻易地退出中国的股市和楼市，况且目前中国股市、楼市的外资占比其实处在一个相当低的水平上。而内资要离开中国，目前途径也只有港股自由行，而其也并未脱离央行的控制。而日本当时已是自由进出的体系。我国的海外投资才刚刚起步，海外人民币数量也有限，和日本当时海外投资数额巨大、拥有大量海外资产不可比。日本必须指出，美国股市与中国股市，无论是在发展环境还是内在潜力上都有着重大区别。

　　最关键的不同点

　　一个红要的不同之处，中国的直接融资比例远不及日本，20世纪70年代，日哦本主要企业从银行贷款比例占全部融资比例的23%，证券及公司债所占比例为9%，到了1985年，从银行占比下降到20%，证券和公司债市场占比上升为28.7%，企业直接融资比例快速增高，在中国企业直接融资比例远远落后于当年日本企业的情况下，怎么能说中国股市与日本处于同样的泡沫破灭的极度同险之中呢？

　　另外，日本银行曾对股市高持股比例、股市泡沫破灭前曾达到45%，而中国至今不允许银行对企业进行投资，更不能持有上市股票。

　　股票市场最忌讳的是负债投资。由于银行可以动用的资产全部来自负债，甚至超过负债，股市一旦出现过度波动，最先无法承受风险的无疑就是银行。

　　只要中国继续严格限制银行对外投资，即使出现其他类似于日本股市的情况，日本股市泡沫不会在中国重演。

　　(作者为福州大学阳光学院经济系讲师)

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