市场将在大幅震荡中明确方向

　　主持人：王晶

　　嘉 宾：国信证券另类产品总部副总经理葛新元博士

　　本周，上证综指反弹至6000点时再度大幅向下，投资者忧虑市场是否已经进入顶部。11月2日，国信证券有限责任公司另类产品总部副总经理葛新元博士做客本报中证网时表示，目前牛市整体趋势并未发生根本性变化，今后一段时间市场可能还是会以震荡为主，投资者需要注意的是，未来随着股指期货的推出，市场可能将进入中期调整，投资者对此应未雨绸缪。

　　投资者要控制好仓位

　　主持人：十月中旬以来的这波调整什么时候才能结束？市场将会转入震荡还是一路向下？

　　葛新元：接下去一两个月内市场会怎么走？我认为要从几个方面来分析：对于市场来说，长期的走势关键还是看基础经济面，中期是看市场的估值水平，短期则主要看资金面以及投资者心理等方面的因素。

　　对于目前的A股来说，长期方面有人民币升值以及中国宏观经济整体向好这些因素的支撑，牛市的整体趋势不会发生根本性的变化。从中期和短期来说，目前这个阶段可能比较微妙。目前A股市场的整体估值已经处在相对比较高的水平，整个市场的平均市盈率已经达到了50多倍，这个估值水平已经隐含着对上市公司未来两到三年继续高速增长的预期在里面。这样的一个估值水平是不是能够再上一个台阶？现在还没有足够的支撑理由。对于短期因素来说，资金面现在还是非常充裕，整体市场还是流动性过剩，而对于投资者心理来说，我们可以看得出，已经明显出现了犹豫的心态。从上一轮调整到现在，市场涨幅总体已经超过80%，很多个股的涨幅超过了百分之百，投资者持股获利比较高，而场外资金目前的观望心态也在逐步加强，因此需要一段时间的震荡调整来明确下一步的市场走向。

　　从这些因素综合判断，在今后一个月左右的时间内整体市场可能还是会以震荡为主，对于投资者来说，应该注意自身的仓位调整。

　　主持人：股指期货以及港股直通车对于下一步的市场会有什么样的影响？

　　葛新元：两个事件对于A股市场肯定会产生很重大的影响，同时也要看到它们的影响也是存在很大差异的。股指期货的推出不会影响A股市场的估值水平，而港股直通车意味着国内资金的投资逐步国际化，意味着对于A股市场估值水平的判断要更多地从国际化角度来进行分析，也就是说港股直通车会影响到国内证券市场估值水平的判断标准。

　　总的来说，股指期货不会影响A股市场的长期运行趋势，但是它会影响A股中短期的波动。伴随着股指期货的推出，中短期A股市场波动会加剧。从国际经验来看，国际上各个市场股指期货推出之前对于大盘蓝筹都会有比较强的抬升作用，而股指期货推出之后伴随着做空力量的释放，股票市场往往会进行一个中短期的调整，我们判断股指期货对于A股市场也会有这样的一个影响。

　　港股直通车对于A股市场的影响可能会是比较深远的。短期来说，由于目前国内A股市场仍旧处于流动性过剩和投资者信心高涨的背景下，港股直通车的影响可能不会有直接的体现，但长期来说，随着国内A股市场的逐步国际化，国内A股的估值水平也会逐步跟国际接轨，在这个过程中，A股和H股的估值水平会逐步接近，短期可能更多会表现在对H股估值水平的抬升，但长期来说会形成对于A股市场估值水平的压力。

　　大盘蓝筹高估值尚有支撑

　　主持人：我们注意到在这一波调整之中，市场的“二八”格局演绎得十分明显，大盘蓝筹目前的估值是否合理？

　　葛新元：现在很多人说目前国内大盘蓝筹股价值明显高估，这并不是与国内其他股票进行比较，而是相对国际市场来说的，相对香港和美国市场同类、同行业的公司来说的，比如说在香港和美国可能只有15倍、20倍的市盈率，而在国内是30倍、40倍，因此得出市盈率偏高的结论。实际上，这个观点在国际分析师中也是存在一定分歧的。目前很多国际分析师对于新兴市场的股票估值也有一定的检讨，而出现检讨的重要因素就在于对新兴市场增长潜力的重新评估。我们简单地来看，中国股市合理的风险回报率基本上是8%-9%左右，在这样的市场中，一个无增长的上市公司合理市盈率可能就是12倍-13倍左右，如果考虑到这个公司的增长潜力，假如这个公司能够维持5%的长期增长率，那么根据估值理论我们就可以给到这个公司50倍的市盈率。

　　我们评估这些大盘蓝筹股的估值水平是否合理，关键就在于它们的高增长能够持续多久，在一个长的周期里，能够保持多高的长期平均增长率，这是分析师的分歧所在。一般来说，这些大盘蓝筹股的最终长期平均增长率应该与整体宏观经济长期增长率水平相当，假设今后10-20年内，中国宏观经济能够维持7%以上增长，那么目前这些大盘蓝筹股的估值水平还是有实际支撑的。从三季报的情况来看，整体上市公司的业绩增长率实际上还是很高的，达到67%，但这中间我们也要看到，有三成左右来自于投资收益。当然，如果剔除掉这部分因素，前三季上市公司的业绩增长也还是非常高的。

　　关注金融和电力

　　主持人：三季度业绩尽管同比仍然保持了高增长，但环比却有小幅的下滑。2008年上市公司业绩能否继续保持目前的增长态势？

　　葛新元：很多行业上市公司的业绩有比较强的季节因素，所以环比的变化不能完全反映业绩发展的趋势，相对来说同比增长率指标更值得参考一些。另外需要注意的是，目前上市公司的业绩有三成以上的收益贡献来自于投资收益，这些主要获利于近两年来A股市场大牛市的背景，我们期望在未来一直能够维持这么高的投资收益显然是不现实的。扣除掉这部分投资收益，主营业务所带来的业绩增长是我们需要考虑的。在宏观经济背景仍会持续向好，人民币升值，以及整体上已经解决了全流通问题的背景之下，未来会有不断的优质资产注入现有的上市公司，至少在未来一年内我认为上市公司的业绩是有望保持主营业务高速增长的。

　　主持人：从季报以及市场运行的情况来，您觉得哪些行业和主题是您今后关注的重点？

　　葛新元：要说哪些行业和主题将是以后市场的重点，我们要看将来一段时间影响市场运行的主要因素是什么，根据这些来判断哪些行业和投资主题会是市场的热点。我们前面作分析的时候提到过，影响市场中长期走势的因素主要还是人民币升值以及股指期货的上市，这些因素对中国的A股市场中长期的运行影响比较大。综合这些因素我关注的重点在金融服务业以及电力等行业上。

　　主持人：我们来关注网友的问题，这位网友说“中集认股权证今天盘中一度涨了20%，尽管炒权证亏得多，但似乎也创造了很多财富

神话，葛博士是金融工程的专家，您觉得权证市场有没有参与的价值？”

　　葛新元：实际上目前权证市场已经出现了比较明显的分化，很多认购权证长期存在折价，而认沽权证一直存在很高的溢价。从价值投资的角度来说，我们认为现在这些认购权证中还是有一些有投资价值的，而认沽权证从估值的角度明显存在泡沫，但从纯粹的交易品种来说，市场中权证这样的交易品种样本太少，尤其是投机品种比较缺乏，很多风险偏好型的投资者在少数权证上集中进行交易，因此认沽权证被爆炒还是有它的理由的。

　　主持人：最近巴菲特抛售中石油的行为受到了市场的广泛关注，请问您对于“股神”的这一番举动有什么看法？

　　葛新元：巴菲特一直的操作理念就是喜欢在一个行业的低估位置选择介入有潜力的公司，当这个行业达到顶峰的时候或者他判断接近顶峰的位置退出。巴菲特抛售中国石油，我认为这隐含着巴菲特对于石油行业以及

石油价格未来趋势的判断。目前国际石油价格已经处在高位，未来还会不会长期保持这样的高位，或者是走到更高的位置，这有很多不确定性因素。按照他的操作逻辑，在这时候选择卖出中国石油是合理的。另外，他在中国石油上的投资比较大，已经成为中石油的第二大流通股东，这么大的量要成功退出必然需要一个好的时机，而中石油回归A股正好是一个契机。

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