地产股估值偏高吗

　　地产股估值偏高吗？

　　于骁

　　关于地产股的估值问题，到目前为止都很难在业界获得一致的答案。早在今年5月份，地产股一路高歌猛进之后，业内就已经有人提出了地产股估值偏高的质疑。如今回头再看，万科、保利、金地等A股市场中领头的地产股，5月至今他们的股价又都已经翻了一番。

　　地产股估值真的已经偏高吗？或许是，也或许不是。不同的证券机构，不同的分析师，给出的答案或许都会不同。问题是，投资者关心这个问题吗？

　　一个证券分析师在8月份的时候，就已经完全空仓，包括已经持有的万科A，悉数抛空。尽管他表示，不管万科之后还会再涨多少，他都不会后悔。还有一位投资公司的副总，在8月份万科增发推介会时也表示，以当前的股价上涨幅度，万科已经不适合再进行投资。

　　但是，最终市场的反应却以一个完全相反的结果呈现在他们面前。上述两位专业人士都以“价值投资”为标榜，地产股的估值应是他们在选择买入或卖出之时可参考的指标之一。当8月份，他们认为地产股估值已经偏高时，这些

　　估值优势不明显代表什么？

　　民族证券的分析师认为，从估值上来看，房地产的2007、2008年的动态市盈率将分别达到了64倍、40倍，远远高于其他板块，估值优势不明显，缺乏安全边际。但与此同时，他们仍表示，尽管房地产股估值优势不明显，但整个行业依然非常景气，上市公司业绩增长的体现需要一个过程。

　　招商证券分析师贾祖国最新的房地产研究报告虽然没有提及房地产股估值的问题，但是他仍然以非常大的篇幅细述房地产企业面临的绝好市场机会。他认为，城镇住房供给总体依然短缺。根据建设部2020年中国城镇居民人均住房面积35平方米的规划，“我们估算中国城镇居民未来对于住房的需求量每年至少为7亿平方米”，而受制于严峻的土地形势，中国城镇住房的年供给面积很难有效突破7亿平方米。中国的商品住房供给相对短缺。

　　此外，流动性压力依然巨大。外汇储备年新增额的快速增长，对房地产价格主要带来了两个方面的影响：有一部分外资直接流向了房地产行业；增加的流动性推高了包括房地产在内的资产价格。人民币未来将继续升值，甚至会有所提速。未来中国外汇储备年增长额有望继续快速增长，房地产价格将会继续面临上涨的压力。

　　因此，他认为，房地产调控并不会导致房价下降。管理层对房地产的调控主要是针对需求一侧，很难有明显的实际效果；土地调控的愈加严厉，其结果必然是土地价格不断上涨。这也在一定程度上助长了房地产价格的上涨。主流地域房地产价格依然看好。占据中国房地产

　　在贾祖国所描述的

　　华泰证券则在《2007年第4季度房地产行业投资策略报告》（下称《报告》）中表示，面对估值水平不断提高的市场环境，成长性是化解估值风险的关键。“我们认为地产股就是成长股，行业在可预见的未来可以保持高成长，上市公司成长的极限还未到来，因此依然坚持看好房地产板块”。

　　《报告》借用美国历史数据认为，房价上涨与经济景气密不可分，因此，只要中国宏观经济不出现大问题，虽然房价涨幅有可能放缓，但出现大幅下滑的可能性几乎不存在。华泰证券同时表示，开发规模扩张、重估和资产注入这三个因素是A股房地产上市公司业绩高增长的主要推动力，目前还没有迹象表明这三重动力有减弱的迹象。

　　国信证券的方焱则表示，业绩高增长和人民币升值是地产股的长期投资主题。随着调控政策的逐步落实，未来住宅供给结构将得到改善，有效供给将显著增加，相当一部分潜在需求会转化成有效需求，房地产行业销售前景乐观。

　　他同时认为，在房地产行业的调整过程中，地产龙头公司将获得更多的发展机会，优势企业业绩将出现爆发性增长，因此重点地产股动态估值水平并不昂贵。加上人民币持续稳定的升值态势，地产股估值水平仍将不断提升。

　　但光大证券分析师仍提醒，随着股价的大涨，地产股的估值水平已经到了值得警惕的水平。

　　香港内地地产股补涨？

　　据了解，当前，在香港上市的中资地产股的预测市盈率在12~20倍之间，市净率在2~4倍之间；而A股地产股的市盈率已经进入了30~40倍的区间，市净率也高达6~8倍。平均来看，A股地产股大致比在香港上市的中资地产股的估值高出1.5倍。

　　尽管《第一财经日报》记者之前在采访时，香港的证券分析师都表示，目前在香港上市的内地地产股估值都处于正常水平。但仍有道亨证券发布研究报告称，香港的中资地产股在人民币这一轮升值预期中，表现远不如A股地产股的那么风光，在同样经营开发能力和土地储备规模的比较下，“我们认为香港中资地产股被严重低估”。

　　道亨证券甚至认为，两地投资者对内容相似、形式类似的地产股的评判标准差异之大，“已形成冰火两重天的势头”。实际上，香港市场的低市盈率主要是其采取净资产折扣的方式定价。企业拥有土地的多少决定了投行对其的定价，只有通过增加土地储备获得净资产估值的提高，才能获得市场认可，从而获得配股融资或者发行公司债的资格。

　　A股市场的“规则”几乎与之相反，只要上市地产企业承诺能实现快速扩张及每年维持此前的复合增长率，市场也愿意给予其相对较高的市盈率，市场慷慨解囊之后，这些资金又迅速从企业手中流向土地市场，使企业获得账面净资产增加和土地储备的“双丰收”。

　　从这个意义上说，A股的地产上市公司更多的是以未来的业绩作为筹码，而香港则需以现实的资产为准。但是，这个规则似乎也在慢慢被打破，刚刚在香港成功上市的SOHO中国，也以仅100多万平方米的土地储备，募集了19亿美元，上市后公司市值一度接近土地储备高达5400万平方米的碧桂园。

　　道亨证券直接在其研究报告中称，由于两地估值的差异，在香港上市的中资地产股已形成一个相对的价值洼地。实际上，在过去一段时间，这些股票在香港资本市场的表现都非常抢眼。

　　有分析师亦认为，单纯从估值水平上看，地产A股估值已反映了业绩高增长预期，短期看已经偏贵。但正如整个市场估值普遍提升一样，房地产板块近期仍将维持强势，主要基于行业的长期健康发展和房地产公司业绩的持续高增长。

　　华泰证券的分析师张驰飞表示，在A股市场普遍的高估值环境中，“我们依然看好房地产板块，原因就是在于即使目前的股价已经透支和反映了未来的业绩增长预期，但这种透支是有着坚实基础的，即房地产市场的长期向好带来了房地产上市公司业绩持续增长”。