中国资产证券化面临尴尬寻求突破

　　□胡滨

　　自信贷资产证券化试点以来，资产证券化在中国一直面临一种尴尬的境地：一方面国务院及人民银行、银监会、证监会等监管部门积极推进资产证券化的试点工作，并不断扩大试点范围，意图利用资产证券化来提高信贷资产流动性，提高直接融资比例，改善商业银行资产负债结构；而另一方面，市场对资产证券化产品反应冷淡，国开行2007年第一期开元信贷资产支持证券(ABS)的发行遭流标。已发行的MBS、ABS、不良资产贷款证券化等产品在二级市场的流动性较差，交投不活跃。而企业资产证券化在发行几只品种以后，也因政策因素处于停滞状态；再加上美国次级抵押贷款市场危机所带来的“蝴蝶效应”，使得人们对中国资产证券的发展前景产生疑问。

　　截止到2006年12月底，我国证券化产品累计发行规模达451.2127亿元，包括由8家券商发起的9只企业资产证券化产品约263.45亿元；建行和国开行发行信贷资产证券化产品129.2627亿元；信达和东方资产管理公司2006年12月发行的约 58.5亿元的不良资产证券化产品。从发行市场规模来看，我国资产证券化产品发行规模从2005年171.3627亿元增长到2006年的279.85亿元，增幅达到了163.31%。资产证券化产品的种类也日益丰富，涵盖的行业日益广泛，包含银行、电信、交通、电力、地产等诸多行业。产品期限从0.18年到5.34年不等，其收益率也从2.29%到5%各异。

　　二级市场流动性差是瓶颈

　　目前国内的资产证券化产品，主要在沪深两地交易所市场和银行间市场上发行和交易。相对于一级市场的加速扩容，资产证券化产品的二级市场交易情况却不容乐观，市场流动性低，已严重制约了资产证券化的发展。

　　在银行间债券市场进行交易的建行和国开行发行的信贷资产支持证券和信达和东方资产管理公司发行的重整资产支持证券，2006年全年交易极不活跃。截至2006年底，四支资产证券化产品全年交易笔数为14笔，成交量为5.6亿元，占银行间市场全年交易量只有0.01%。

　　与银行间债券市场相比，在沪、深证券交易所交易的企业资产证券化产品相对较为活跃，但流动性仍然较差。2006年，深、沪企业资产证券化产品共成交260笔，成交产品种类23只，总成交数量为63,802,600份，总成交额62.17亿元，仅占总发行额的23.60%。资产证券化产品市场交易价格表现稳定，波动幅度较小，单只产品价格最大波幅33.53%，最小波幅为0，绝大多数产品价格波幅在5%以下。

　　交易的流动性问题已成为中国发展资产证券化市场最核心的问题。在2006年底发行的信元和东元两只不良资产证券化产品和刚刚发行的浦发银行ABS产品中，发行人已经注意到了流动性问题的严重性，并采取了为增加流动性的具体措施。但是，有分析认为，这些措施本身仅仅是一种信用增级或提供质押融资的手段，并非真正意义上提高二级市场流动性的措施。

　　交易市场割裂制约发展

　　从试点至今，因受分业监管体制的限制，中国资产证券化市场现在主要被分为两部分：一部分是银行系统内展开的信贷资产证券化和不良资产证券化，这部分的资产证券化产品主要在人民银行主管的银行间债券市场进行交易；另一个是证券系统展开的企业资产证券化，这部分的资产证券化产品主要在沪、深证券交易所的大宗交易系统挂牌交易。两种资产证券化产品各自由不同的监管部门审批、在不同的交易场所上市流通，适用不同的监管规则。

　　一方面证监会主管企业资产证券化，将企业资产证券化完全消化在证券行业内部来运行和管理，造成与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面，这使得投资者对不同产品的理解和信息的获得产生负面影响。而另一方面，银行信贷的资产证券化只能在银行间市场发行和交易，面对的投资者结构单一、数量有限，而且其发行还要过人民银行和银监会两道审批关口。

　　投资者面临法律风险

　　就信贷资产证券化而言，信贷资产和不良资产证券化的基础法律框架已经初步形成，基本解决了信贷资产和不良资产证券化发行和实际运营所要涉及的产权登记、会计结算、信息披露、税收管理等问题，为信贷和不良资产证券化提供了比较完备的制度基础。目前存在的问题是：由于没有就资产证券化进行统一立法，而已出台的银行信贷资产证券化的相关规定法律位阶不高、层级较低、适用范围较窄，其又与高位阶的法律存在冲突，一旦出现纠纷，在大陆法系严格遵循成文法的法律理念和下位法服从上位法的《立法法》规定下，投资者将在司法实践中面临很大的风险，可能会得不到法律救济。

　　而企业资产证券化的法律框架就非常薄弱，没有相关的法律规章出台，会计、税收、信息披露等问题现在都没有明确的法律规定，只有《证券公司客户资产管理业务试行办法》中的专项资产管理计划略有涉及。目前，仅仅是依靠行政手段对该业务操作加以规范和管理，仍停留于金融创新的范畴。企业资产证券化的发行均是按个案由主管机关推出的，没有形成制度化发行。这样，在产品设计、破产隔离、资产担保、信托财产登记等方面均存在很大的不确定性。一旦出现纠纷，不仅投资者，券商也是无法可依，基本权利得不到保护。使得企业资产证券化的发展方向极不明确。

　　面对目前的尴尬局面，监管当局已经采取多项措施，力促资产证券化的快速发展。目前，信贷资产证券化第二批试点工作已经启动，浦东发展银行获准发行不超过44亿元的ABS。工行、民生银行等多家银行的资产证券化试点工作也在审批过程之中；中国人民银行发布公告对信贷资产证券化基础资产池信息披露，信贷资产证券化受托机构、发起机构或其他证券化服务机构的信息披露工作进行规范；中国人民银行正制定有关规则，拟允许资产支持证券进行质押式回购交易；中国证监会发布《企业资产证券化业务试点工作指引(征求意见稿)》，券商资产证券化业务试点将重启，不仅创新类券商，非创新类券商也将获准开展资产证券化业务。然而，上述措施没有触及制约资产证券化发展的深层问题，中国资产证券化发展需要新的突破思路。

　　建立资产证券化专门统一的法律体系。由于现有法律体系的复杂性，很多与资产证券化冲突的法律均是由全国人大及其常委会制定的法律(如证券法、合同法等)，要修改这些法律条款，必须同样由全国人大及其常委会来进行。因此，很难把所有与资产证券化相关的法律条文找出来逐一进行修改，而且即使这样做在立法上也是不经济的。在这种情况下，我们主张参照韩国模式，由立法机关对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化专门统一的法律体系。除对资产证券化进行了全面、系统的规范以外，还要针对现行法律规定中与资产证券化相冲突的情况规定例外条款。通过这些例外条款来解决发展资产证券化的法律障碍问题。

　　要实现中国资产证券化质的飞越，解决投资者面临的法律风险，对资产证券化进行统一立法是根本办法。没有统一的法律体系，中国资产证券化必然会存在发展无序、规范无力的局面。

　　监管协调，建立统一的资产证券化产品发行、交易市场。资产证券化产品发行、交易市场的分割，反映了在同一种信托机制下对资产证券化监管规则的统一性问题。比如说，会计处理、税收优惠政策、以及交易规则和交易市场的统一问题。它所反映的深层次的问题，是在混业金融新格局下的监管协调问题。因此，适应混业经营的新格局，加强监管机构之间的协调，形成发展资产证券化良好的外部环境，并逐步统一资产证券化发行与交易市场非常有必要。在目前情况下，由于分业监管体制的存在，市场的完全统一还存在很大的难度。作为一种过渡方案，同一资产证券化产品同时在两个市场上发行和交易并不存在很大的障碍。

　　开拓创新，扩大资产证券化产品合格发起人、合格投资者范围和基础资产的发行范围，鼓励中介机构参与。应逐步放开对中小商业银行开展资产证券化业务的限制，特别应鼓励中小商业银行积极开展住房抵押贷款证券化试点，以满足中小商业银行资本扩张的目的；扩大合格投资者范围，允许保险公司及

社保基金等机构甚至一定范围的个人投资者投资资产证券化产品；加大投资者培养力度，提高投资者对各类证券化产品进行分析和风险定价的能力；以这种开拓创新精神，扩大证券化基础资产品种，比如，有线电视收费权、银行

信用卡债权以及汽车贷款等。华尔街的一句名言说得好，“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化”。

　　此外，由于资产证券化产品作为一种结构性产品在结构上和法律上均较为复杂，并且对信用风险极为敏感，投资者自身在很多情况下无法单独作出投资判断，因此，市场中介机构的参与有助于帮助投资者作出投资决策，进而有助于增加产品的流动性。

　　(作者简介：胡滨，中国社会科学院金融研究所法与金融研究室主任，副研究员。)

　　因受分业监管体制的限制，中国资产证券化市场现在主要被分为两部分：一部分是银行系统内展开的信贷资产证券化和不良资产证券化，这部分的资产证券化产品主要在人民银行主管的银行间债券市场进行交易；另一个是证券系统展开的企业资产证券化，这部分的资产证券化产品主要在沪、深证券交易所的大宗交易系统挂牌交易。两种资产证券化产品各自由不同的监管部门审批、在不同的交易场所上市流通，适用不同的监管规则

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