把资产泡沫推到散户头上是不负责任的

　　黄湘源

　　先有鸡还是先有蛋，这个困扰了人们许多年的问题，正在困扰着中国内地股市。现在恐怕已经没有人会否认资产价格泡沫的存在，但是，在泡沫从何而来的问题上，“鸡”派和“蛋”派争得不亦乐乎。

　　10月20日一家证券报发表的文章旗帜鲜明地指出：资产泡沫源于大众的幻觉和疯狂。值得注意的是，把资产泡沫归咎于大众投资者并非一种让人不屑一顾的陈词滥调，而在很大程度上可能反映了当前的主流观点。正是因为把“散户化”当成了泡沫市的标志，才有“5·30”的半夜鸡叫。最近一个时期，内地股市上空再度乌云密布，有人甚至声称不排除政府用行政手段干预市场，如果他们所关注的泡沫风险，指的就是所谓的“大众的幻觉和疯狂”的话，怎不叫人不寒而栗？

　　泡沫起源比无谓的争论更能说明问题。

　　今年8月，正当我国房地产市场泡沫风险引起各方面高度关注的时候，万科这家著名的房地产上市公司却增发募集资金100亿元，接着又计划发行公司债募集资金59亿元。其实，还在去年年底，万科就已经通过增发募集资金41.97亿元。如果这次公司债发行成功，那么，在不到一年的时间里，其募集资金的金额就将超过200亿元，这将是其过去18年所募集资金总额的4倍。而自今年8月28日中期报告披露以来，该公司新获得开发项目5个，项目规划建筑面积合计100.7万平方米，圈地价总价款为43.36亿元之多。

　　据统计，今年以来上市房地产公司通过增发、配股等方式合计融资已超过1100亿元。不过，这个统计恐怕还没有算上最近到香港排队上市的内地房地产企业所融到的钱。自有中国股市以来，除了银行，还没有哪个行业像

房地产业这样，如此之短时间内就融得如此之多的资金，“地王”几乎无不被房地产上市公司囊括手中。在国家严控信贷规模的今天，如果不是股市给融了那么多的钱，哪一家房地产企业可能这么财大气粗？

　　中国内地股市这一年多来，比房地产行业融资还多的就数银行上市公司了。笔者最近也替他们算了一笔账。自2006年7月中国银行发行A股以来，包括中国银行在内共有9家银行发行新股，2家银行实施增发，合计筹资2294.53亿元，这里还没有计入发行股市债的数字，当然也没有计入发行H股的融资。而在此之前，一共只有5家上市银行，加上增发、配股和发行可转债在内的融资总额仅359.66亿元。增量的数字是存量的6倍还多。虽然我们一直在控制信贷规模的膨胀，而奇怪的是没有一家银行认真公布其可以用来比较的信贷数据的，原来，信贷能力就是这么扩张起来的。而银行信贷资金也还在继续流入房地产企业，在某种意义上，对房地产消费信贷的支持也可以说是对房地产企业的支持。同样的道理，股市也可以说既是银行流动性扩张的帮凶，也是房地产市场失控的帮凶，同调控政策唱的是对台戏。难怪央行一个劲地收紧流动性也不管用呢。

　　银行和房地产

股票价格的飙升是近期我国股市有目共睹的事实。银行和房地产股价泡沫又是怎样发生的呢？难道也是“大众的幻觉和疯狂”所造成的吗？幸亏还有人不愿意让浑浑噩噩的芸芸众生“贪天之功据为己有”，最近，一家

证券机构的首席经济学家撰文坦率地承认，资产重估过程在很大程度上就是资产价格的泡沫化过程。而2006年以来推动股价不断上升的资产重估运动，发起者并不是散户，而是这些在中国股市中唱主角的证券机构。

　　不过，笔者怀疑这些证券机构是不是也有“贪天之功”之嫌，因为在“市盈率高涨、资产重估、市盈率再高涨”的背后，不仅有上市公司业绩“公允价值＋投资受益”的虚虚实实，而且更有“股票一多就发基金，基金一多就买股票”。离开了市场整体机制上的问题，资产价格泡沫究竟是先有鸡还是先有蛋，谁能说得清呢？

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