不要忘记牛市盛宴中的泡沫

　　冯用富

　　迄今为止，以沪市A股指数为代表的中国股市在不到两年的时间里，从最低时的不足千点上涨到6000点左右，大盘涨幅达5倍之多，以金融、地产、矿产资源为主的个股涨幅更是10倍甚至几十倍，中国股市参与者享受了前所未有的牛市“盛宴”。有意思的是，伴随着此次行情上涨从1500点就存在的———是否存在着泡沫的争论，在6000点的今天都变得令人惊奇地沉静。问题是，在1500点、2800点、4000点一直争论不休的股市泡沫是否在今天就“神奇”地消失了呢？是否真的是“今天的股市比过去更健康”呢？

　　要回答以上问题有必要首先对本轮牛市行情存在的原因进行梳理。

　　从2001年起，在当时高估值背景下由“国有股减持”引发的股市暴跌———从2200点一直下跌到千点之下，出现了证券业亏损，市场丧失基本的融资功能，以至于大量的优质企业在“海外市场”融资。然而，从2005年下半年“股权分置改革”在监管层“开弓没有回头箭”的决心下，中国股市进入了迄今为止的大牛市。从“类比法”和“逻辑演绎”的方法论角度看，这轮大牛市具有内在的必然性：

　　一是在经历1984年至2004年高通货膨胀后我国宏观经济已经驶入高速稳定的“快车道”，这为高速发展的股市奠定了宏观经济基础。

　　二是股改使得大股东的利益与中小股东的利益具有了一致性。尤其是在相当多上市公司实现了或将要实行的管理层“期权激励”下，大股东、中小股东和管理层的利益具有了趋同性，他们具有共同“催化”股价的上涨的动力。

　　三是股改后大股东、中小股东和管理层利益趋同情况下，上市公司业绩出现了“爆发式”增长；另外，大量地出现了集团优质资产向上市公司注入的所谓“外延式”增长模式。这些都为上市公司业绩的提升提供了股价上涨的微观企业基础。

　　四是随着中国经济的稳定快速发展，外汇储备的急剧上升，由中国渐进式改革开放所决定的

人民币汇率进入了“升值周期”。

　　五是我国金融业的对外开放，推动着牛市的“复苏”与引导着牛市的方向。

　　六是从股市微观结构和市场基础建设来看，会计制度改革、股改前的“超常规发展机构投资者”、大盘国企IPO等与股改后的“股市基础建设”具有逻辑的延续性。这些制度建设改变着股市的投资者结构和“产品结构”。

　　但是，具有坚实上涨基础的牛市是否在6000点的今天就必然地不存在泡沫了吗？巨大的制度性溢价和“资产重估”所带来的股价上涨的安全边界在哪里？

　　理论上股票的定价有若干的计算模型：股利定价、资本资产定价、套利定价、期权定价等等。而无论多高深、多复杂的模型都是在若干假设基础上的估值。比较容易理解又最容易说明问题的倒是最简单的“市盈率”法。

　　从市盈率的角度看，以2007年9月21日收盘价计算，以2006年年报净利润为基础的上证A股指数静态市盈率为66.8倍；深圳A股指数静态市盈率为61.9倍。依据2007年预期净利润计算的2007年上证A股指数动态市盈率为39.62倍；深圳A股指数动态市盈率为40.49倍(9月24日的计算日期)。

　　“蓝筹股”的代表———沪深300指数静态市盈率为58.87倍；依据2007年预期净利润计算的动态市盈率为38.89倍。

　　最大的权重板块金融股的静态市盈率为67.83倍；而依据2007年预期净利润计算的2007年动态市盈率为39.25倍。

　　所以要高度注意的是，以上计算包括一些上市公司存在着交叉持股的现象，这使得上涨的股市中市盈率反而低；而在一个下跌的股市中，市盈率反而高。相当一部分上市公司的业绩来自于极不稳定的投资收益，A股市场上市公司2007年上半年利润总额为4779.68亿元，而投资收益就为1162.06亿元，占比为24.31%。总体上，这样的静态或动态市盈率与横向的任何一个市场相比都显得太贵。

　　较少争议的是，“垃圾股”或非“蓝筹股”存在着泡沫。最大争议的是“蓝筹”是“价值发现”还是存在泡沫？如果“蓝筹”没有泡沫，市场始终存在着结构性的调整机会；反之则存在系统性下跌风险。

　　以目前最大的权重板块也是“蓝筹”板块金融股为例：沪深300金融指数静态市盈率65.76倍，2007年动态市盈率39.05倍。常识的判断是，银行不是高科技企业，银行以稳健的经营方式追求稳健的规模收益，故银行估值的市盈率应偏保守，即便考虑人民币升值因素，40倍的动态市盈率也高得有点离谱。可参考的是，工商银行的股票市值已超过花旗银行成为全球市值最大的金融企业。但众所周知的是工商银行无论是内部治理、风险控制还是金融创新、或者国际市场中的核心竞争力与花旗相比还有太长的路要走。

　　就券商上市公司而言，股价与市盈率更是奇高。证券公司是最典型的周期性行业，而证券市场周期最典型的特征是熊市长、牛市短。尤其中国的证券公司绝大多数盈利渠道狭窄，投资银行业务几乎与小券商无关，而这样的券商股在牛市氛围下靠充足的现金流就可以操作到100元以上，几百倍市盈率。说高估都不足以表明对所谓“蓝筹”泡沫的恐惧。

　　市场太贵的另一个依据是，A、H股价差在100%以上。当然，这一现象有两种可能性：一是国际上以机构投资者为主的市场对我国上市公司没有研究透彻，定价中存在着低估；我国本土的机构投资者熟悉本国国情，他们对上市公司研究得深入，故没有低估。反之则反是。关键是，哪一种可能性更可能呢？笔者始终认为，就资本市场来说，发达市场的投资者具有比新兴市场投资者更丰富的经验。当然，“徒弟”是有可能超过“师傅”的，但不要忘记从最底部的千点开始可是“师傅”抄的底，“赚了大把的银子”，而那时我们的机构投资者还在净卖出。从最近巴菲特再次减持中国石油的事件看，或许H股都高估了。

　　市场的“制度变革”依然具有我国整体改革的特征———渐进性，即使是目前绝大多数上市公司都不具有派发现金红利的偏好，或者说绝大多数上市公司还不具备这样的能力，反而通过定向增发、公开增发、可转债、配股等形式进行再融资，而这些再融资又几乎都作为“利好”来操作。如果说大牛市的盛宴是为股市投资者准备的，还不如说最有利于上市公司。

　　按照上述分析，在一个几乎缺乏现金红利为基础从而缺乏长期投资的市场中，人们的投资只能追求价差收益。投资者的“投资”只能是期望别人用更高的价格买入自己手中的“筹码”。

　　从宏观经济角度看，中国经济的稳定高速增长决定于内需的拉动和净出口。而内需又决定于投资与消费，但投资又最终决定于消费。随着人们收入水平的提高，存在着消费升级的需求，而当收入水平提高到一个稳定阶段，其消费也会出现相对的稳定性。

　　从净出口的角度看，一是随着人民币升值和伴随着物价上涨情况下居民收入水平的提高，出口产品低成本和低价格竞争的优势将逐渐消失；二是美国次级债危机对美国国内消费的影响和对中国影响现在还未能完全反映出来，如果美国经济出现衰退的话，中国的净出口将面临重大的打击。

　　如果上市公司业绩继续高速增长的问题本身就存在着重大不确定性所带来的风险，在未来信息不完全条件下，正如我们很难预期股价的走势一样也很难预期上市公司的业绩增长。笔者观点，用动态市盈率定价本身就存在问题。

　　那么，市场还在上涨的逻辑是什么呢？当投资的科学理论无法解释时，行为金融就有了更大的解释力。

　　牛市的赚钱效应不断地从市场内人士向市场外传递，金融

理财师们也不断地告诫人们：储蓄是负利率，不能保值增值，直接投资股市或股票基金才能分享中国经济快速发展的成果。牛市巨大的财富效应刺激着周围人的神经———投资股票快速致富的美好意愿促成人们储蓄大搬家，这才是流动性过剩的根源。

　　在目前机构投资者主导的市场中，需要仔细分析机构投资者中的主角———公募基金。基金的本质是一个信托

理财产品，基金公司及基金管理人员的收益来自于向基金投资者提取的固定管理费；基金投资者交纳的申购与赎回费用，都与基金规模正相关，意味着发行规模越大的“福利”越好，反之则反是。在基金公司具有更大发行规模的动力下，约束其行为的就是基金公司过去历史的投资业绩，历史上投资业绩越好的基金公司越容易被基金投资者认可，从而基金卖得越好，其规模越容易扩大。而有意思的是，基金经理考核的标准不是看投资净收益，而是基金同行的排名。自“超常规发展机构投资者”以来，基金的投资组合就存在着同质化和高度集中的趋势。这种同质化与高度集中行为可能与可选择的上市公司数量较少和市场不具有做空机制有关，但也与基金经理考核标准的制度设计有关。集中的“抱团”不仅可以部分地抵御股价下跌的风险，更可以在较大程度上避免差别化投资可能出现错误所带来的各种指责和承担责任。

　　在牛市中，掌握巨大资金从而有定价权的基金集中投资必然会带来这样的循环：股价大涨———基金业绩提升———基金分红上涨———投资者购买增加———基金规模扩大———基金管理费提高和福利增加———基金定价权增强———投资品种的股价上升。实证发现，100元及其以上价格的股票中几乎很难有个人投资者参与，主要是基金投资。由于基金管理者与基金投资者存在着委托与代理关系，其最大化的目标函数不一致，基金公司追求的是规模基础上的福利，而基金投资者追求的是风险一定情况下的收益最大化。不具备知识和信息优势的基金投资者，由过去不断赚钱效应刺激下的不断地净申购，使得基金在不断获得资金来源情况下弱化风险管理而不断地追加投资，最终将促成泡沫的形成。

　　目前，不少人认为不会形成“蓝筹”泡沫，恰恰相反，从最大权重板快———金融股的分析看，就存在着相当高的估值。“蓝筹”股泡沫意味着市场已经不是结构性的风险，而是存在着系统性的风险了。新入市的投资者认为“蓝筹”不会下跌，而在2004年宏观调控背景下，由基金高度集中投资的“蓝筹”股出现的“多杀多”造成了从1800点跌破千点的局面，历史总是有惊人相似的地方。

　　目前的6000点出现了全球历史上所有泡沫崩溃前的常识性现象：大量的不具备股市投资知识的投资者涌入市场；市场中充满了企业重组或整体上市的“新信息”等等；除垄断行业外，没有哪个行业会出现持续的、远远超越其他行业的平均收益率。不用猜测政府将会出台什么样的政策，在一个明显高估的证券市场中，“利空”政策仅仅是挤掉市场的泡沫。

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