唐学鹏：重组新规鼓励长期投资性重组活动

　　本报评论员　唐学鹏　

　　近日，中国证监会集中发布了＜上市公司重大资产重组管理办法(征求意见稿)＞等6部文件，来规范上市公司并购重组行为。＜管理办法＞等法规对重大资产重组的原则、标准和程序予以了明确，并对以发行股份作为支付方式购买资产作了特别的规定，以及明确了资产重组后涉及的融资问题，以及对不同资产重组的主体进行了划分，并给予不同的待遇。例如，它强调了财务投资者和战略投资者之间的区分度。战略投资者是那种能提升公司质素的主体，而监管部门乐于将引进战略投资者的权力“放给”上市公司的股东们，让他们自行确定发行对象的具体名单、发行价格或定价原则、发行数量(当然战略投资者需要“锁定”其股份)等等。而财务投资者往往是那种希望通过“投机性的重组”短期获利套现的行为主体。监管部门对这种投资者的引入进行了限制。

　　同时，＜管理办法＞将股东大会审议通过重大资产重组方案的表决权比例由1／2以上修改为2／3以上，同时明确关联股东须回避表决。这样的用意是将并购重组中的裙带关系和寻租概率降到最小。简单地说，＜管理办法＞的一个重要目的是，通过提高上市公司的重组成本，对投机性重组概念炒作进行打击；鼓励长期投资性重组活动。

　　令人关注的是，监管层对上市公司定向增发行为进行新的规范。例如，在定向增发价格上，监管层修改了定向增发价格公式，考虑到此前的20日价格平均值是不准确的。因为很容易造成一个漏洞：即炒作资金在大量吸筹锁仓之后，通过不断拉升的做法来提高定向增发的价格，在这个过程中股价猛增，同时交易量更为急剧地放大。因此，监管层修改了计算公式，将发行价格同20日内的交易量进行挂钩，力图反映逼近真实的增发价格。

　　最为关键的是，监管部门希望通过加大信息披露来限制和减轻违法行为。例如要求所有拟实施定向增发的公司，应当在第一时间公告定向增发预案，详细披露对投资者敏感的信息；以及上市公司在董事会就重组事宜做出公告前，如相关信息在媒体上传播或者公司

股票交易出现异常波动的，上市公司应立即将有关计划、方案或者相关事项的现状及可能影响事件进展的风险因素等予以公告。

　　不过，仅仅靠信息披露是很难削弱那些犯罪行为的。在打击股价操纵方面，监管方面也存在“对犯罪行为取证难、重拳轻击、反应滞后”等现象。我们认为应该开发一些“转型期间”股市监管的新模式。例如在1990年代，国外的一些金融学者讨论在不成熟

证券市场进行“非平等的交易权”监管，即当股价操纵者(一级消息者)通过公司内部人在很早就得到公司重组消息后，吸取筹码并导致股价异动，并希望在重组利好消息放出之前，将股价抬升到一个极高水平(吸引二级消息者、N级消息者以及大众来跟风)，随后实施减仓计划。那么，当股价异动现象非常明显的时候(操纵者正在拉升，还没有实施出逃)，监管者(或者授权给证券交易所)应该实施“突然性停牌”，间隔性地破坏交易者们的交易权，打乱其节奏，限制操纵者的套利计划实施的空间。而无辜的大众也可以在这些怪异的“停牌现象”中获取信息，使得一级消息者和N级消息者的消息获取时间得到缩短，尽可能地维护了股市交易的平等性。　

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