创业板搬走PE的四块绊脚石

　　陆媛

　　编者按

　　8月22日，《创业板发行上市管理办法》(草案)获得国务院批准。

　　至此，筹划十年之久的创业板终于让人看到亮相的明确日程，兴奋了万亿过剩流动性资金与长时间徘徊股市门外的高科技创新企业。

　　对监管者而言，一方面要适当降低创业板的盈利标准以使更多中小企业进入，一方面又要适当控制标准降低带来的投资风险，如何解决这个两难问题？一位深交所的监管者预期创业板的监管难度要远大于主板。

　　这次，创业板真的来了吗？我们做好准备了吗？谁将是最大的赢家？《第一财经日报》走近相关的决策机构，深入报道创业板登台亮相的前夜。

　　“长期以来，A股市场不太活跃，PE市场也一直没有发展起来。企业需要PE一轮一轮地培养，才可以成为好的上市资源”

　　2007年是中国私人股权投资基金(Private Equity Fund，简称PE)元年，PE投资的企业越来越多倾向于尝试A股上市，即将推出的创业板也许会成为他们新的伊甸园。

　　随着创业板的推进，PE们开始走进决策者的视野，他们的声音受到重视。

　　低调的武夷山会议

　　为了专门研讨私募股权基金参与中国资本市场的发展之路，证监会研究中心6月在武夷山召开一次内部工作会议，邀请了商务部、发改委、沪深交易所和KKR、红杉资本、弘毅投资、鼎晖投资等海内外著名的18家PE参会。这是PE们与决策机构首次正式交流，受到了广泛关注，但是会议的内容长时间内秘而不宣。

　　9月7日，证监会研究中心主任祁斌对《第一财经日报》深入谈及该次会议。

　　“我们认为本土PE市场的发展有利于解决A股市场的供求失衡，这是我们邀请PE们参会的重要原因。”祁斌表示，“现在A股市场最大的问题，就在于供需方面失衡。我们要通过各种方式来增加证券产品的供给。而要增加证券供应与资本市场可持续发展，则需要建立PE与资本市场之间的互动关系。长期以来，A股市场不太活跃，PE市场也一直没有发展起来。企业需要PE一轮一轮地培养，才可以成为好的上市资源。A股市场近期的发展，使得中国本土的PE市场的发展成为可能。”

　　PE们期待去除的四大障碍

　　该次会议上PE们畅所欲言，提出了发行体制、股东权益保护、重组改制业绩认同、税收等四方面的障碍已经限制了他们在国内的发展。

　　尽管PE期待利用本土资本市场退出，但对于目前A股市场发行体制的问题PE们提出了三点意见。首先，与国外市场相比，国内证券市场的发行审核体制更倾向于关注企业质量的实质性审核，如企业有无持续盈利前景成为判断企业能否上市的重要潜在标准，事实上这种标准既难以判断也容易失之偏颇，而国外市场则更多是要求真实披露投资人进行决策所必需的全部信息后，剩下的留给市场来决策。

　　纳斯达克中国首席代表徐光勋在谈到其Portal系统的时候表示，亏损也可以在Portal系统挂牌，只要公司信息按规定披露了，那么剩下的就是合格机构投资者去作判断的问题了。

　　其次，PE们认为证监会对募集资金项目的审核还是处于项目审核的角度，其详细程度甚至超过了专业PE作为投资人对被投公司的审查。再专业、再敬业的审核员也不可能在如此快速竞争与变化的市场中把握如此详细的项目说明，如果详细到目前发审的程度，其真实性和有效性值得担忧。

　　另外，长时间的锁定期给PE的资金周转和迅速获利退出带来了不便。PE们表示，现有发行审核体制中有关控股股东三年锁定期的规定对外资PE所投企业回归A股市场发行上市造成了一定的障碍。

　　由于外资PE往往直接投资于拟上市公司的离岸控股公司，如果以国内实体上市，外资PE 将会因为其权益只体现在国内上市主体的大股东公司中，因此面临共同被禁售三年的情况。如果上市前进行股权重整，将权益体现在国内上市主体的股东名册中，又可能面临“在发行前12个月内引入的战略投资者锁定36个月”以及“受让大股东股权，在锁定期方面视同大股东对待的规定”，以及“外资发起人三年不得转让的”的规定(因为整体改制属于外资股份公司发起设立)。上述规定限制了外资PE所投企业上市后PE退出时机的选择，在一定程度上降低了外资PE所投企业在A股市场上市的积极性。

　　除了发行体制，PE们很关注自身股东权益保护的问题。他们认为，国内相关法律法规对PE 作为拟上市公司的中小股东仍存在保护不足的问题。外资PE一般都会采用认购优先股的方式进入所投企业，同时要求重大事件否决权、独特的表决机制与股权赎回条款来保护自己作为小股东的利益，这些条款在海外市场都比较容易接受。但如果回国内上市，很多条款都因为国内的法律限制不能实现。同时，在发生争议时，对外资PE而言寻求国内的司法支持是一件相对难以把握的事情，给PE投资造成了新的不确定性。

　　外商投资企业的股份改制是否还应该有连续三年盈利的要求？PE们主张取消这条。1994年《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》中规定三年连续盈利作为改制为股份公司的前提条件，影响了外商投资企业的股份改制。但商务部一位与会司长介绍说，目前在实际操作过程中，根据新公司法的精神，这条已经不做严格要求了。

　　同一实质控制人下的资产重组后的公司业绩能否获得确认？在同一实质控制人下的资产重组问题，海外PE认为同一实质控制人下的资产组合不应当认为是公司主营业务的重大变化，公司业绩应当可以合并计算并连续计算，比如已经在海外资本市场上市的“如家快捷”、“碧桂园”等就是完成重组后立即实现上市的。PE们希望A股市场的发行体制能够考虑企业发展的这些需求，并作出相应调整，以利优质企业尽快在A股上市。

　　涉及外商投资企业及其投资人的潜在双重征税是目前争论较热的一点。很多海外PE之所以不愿直接投资境内企业，而是投在离岸公司上，是因为这样可以避免资金汇出的双重课税。在国内，除了企业所得税外，如果将来投资收益要汇出，须再缴纳10%的预缴所得税，这对PE来说是一笔不小的双重收税。

　　但商务部一位处长认为预缴所得税的政策事实上并未真正执行，当然是否征收的问题还需要与