开放海外证券投资切忌重走日台老路

　　陈华良

　　作为资本账户管制的发展中国家，放开海外直接投资，允许境内机构或个人直接购买海外市场证券是一条必经之路，这不仅有利于疏导流动性，化解本币升值压力，也有利于推动境内市场融入全球金融体中。但是在这个过程中，避免走日本和台湾当年在开放海外证券投资历程上所走过的道路。

　　在日本，1984年在政府债券大量累积和跨境资本流动迅速发展的背景下，日美联合特别工作组公开发表“关于日元／美元汇率、金融和资本市场问题报告”明确在利率、金融业务、境外日元交易、离岸市场等领域的自由化，其中也包括对海外的直接证券投资。在此政策促动下，日本国际收支平衡表上的对外证券组合投资净额(资产减去负债)从1985年的10万亿日元一度上升到1990年底的54万亿日元。而在台湾地区，1986年，台湾“中央银行”授权银行开办新台币指定用途信托基金结汇投资国外证券。1990年2月，美林和协利两家美国券商获准在台北开设分公司，从1991年4月起，台湾投资者可委托这两家证券商在纽约、伦敦、东京三个交易所买卖上市的证券。在此过程中，台湾国际收支平衡表上的对外证券组合投资净额也出现了大幅增长。

　　上述两者在开放海外市场直接

证券投资过程中有两个值得重视的背景：一是开放期间两者本币都处于加快升值过程中，直接导致了对外投资的汇兑损失。日本1977年到1986年间对外证券投资由17.2亿美元迅速增加到1020亿美元，但是1985年9月《广场协议》签订日元大幅度升值造成大量外汇汇兑的一次性损失，此后1986年到1990年间日元升值幅度超过30%，显著压缩了海外投资收益。新台币在开放期间同样大幅升值达到31%。而富有意味的却是，在本币升值趋于平稳的1990年之后，两地的对外证券组合投资净额也开始稳定下来，这可能一定程度上表明由于对外投资经验的缺乏，两地初期的对外投资并没有过多考虑汇兑损失的风险。

　　另一方面，对外开放直接投资过程也是本土资本市场高度繁荣时期。在日本开放对外投资的1985年到1990年间，也是日本本土的

股票和

房地产市场出现空前的繁荣的时期，日经225指数从12000点上涨到最高38000点，房屋价格指数上涨接近1倍。这段时期日本本土资金出境购买境外证券或地产资产带有一种“虚幻的自信”，大规模的兼并收购甚至一度推高了美国本土的证券和房地产市场价格。统计显示，从1985年到1990年间，日本企业总共21起500亿日元以上的海外并购案中，有18起是针对美国公司。在洛杉矶，经过一系列购买行动，日本人很快就在闹市区掌握了几乎一半的房地产；在夏威夷有96%以上的外国投资来自日本，并且主要集中在饭店、高级住宅等不动产方面。到80年代末，全美国10%的不动产已成日本人的囊中之物。但随着日本本土的泡沫经济破灭，对外投资也急剧回收，资产规模大幅缩水，甚至很多此前高价购得的地产重新低价收回，造成了巨大的损失。

　　同样，台湾在开放对外投资期间本土也经历了轰轰烈烈的资产价格泡沫化时期，当时岛内投机气氛极为浓重，每个人都相信股票价格会不断上涨，台湾交易所指数从1986年的1000点左右上涨到了1990年的12000点，仅仅4年时间就涨了11倍之多，泡沫之甚可见一斑。尽管本土资本市场投资是这段时期的重点，但随着海外投资的放开，投资于海外市场证券组合的规模也日益增大，1987年首度出现对外净投资后到1990年已经达到38亿美元的规模，虽然没有出现类似于日本当年的大举投资，但来自本土市场的“信心”无疑是支撑这一增长的重要因素。之后在资产价格泡沫破裂后的几年间，台湾对外投资规模也相应急剧收缩，在1994年最低时仅有3.8亿规模，为高峰时的十分之一，波动程度相当大。

　　回顾这两段历史，或许当前我国开放海外直接投资的时点和背景与上述两者相当接近，例如本币升值的进程还没有结束，本土资产价格还在逐步推高的过程中，资金追逐海外证券还带有追逐暴利的心态。特别是以接近90%的A／H高溢价率为基础的港股市场，由于与内地市场相比企业同质性较高、市场规模相对较小、市场交易手段更为灵活以及高风险的权证等衍生品极具吸引力，成为很多转向港股投资者的炒作洼地。一旦市场逐步放开、投资者开始熟悉交易规则以及依靠前期进入的资金形成财富效应后，尚不能排除资金大量涌向港股市场的可能，并对A股市场资金起到一定程度的分流影响。

　　上述海外经验分析表明，在本币继续升值、流动性极度宽裕、本土投机性气氛较为浓重的环境下，投资者参与海外市场投资应当相对谨慎和保守，例如更多通过相对有经验的机构投资者参与(包括购买QDII产品)，熟悉海外市场投资理念和规则，考虑投资收益中的汇兑差额，以及理性比较国内外市场投资环境的较大差异等等，才能避免未来可能发生的对外投资损失。目前阶段放开海外直接投资，尽管有助于缓解升值或者流动性压力，但对于居民个人、机构投资者、中介机构和监管部门而言，都还需要做更多的功课。

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