为什么要缩小A＋H股差价

　　周到

　　国内A股与香港H股之间差价最终将缩小，是官方的看法。香港证监会主席方正前不久表示，香港和内地资本市场进一步融合后，“A、H股价格差别也会较现在收窄”。中国证监会主席尚福林在世界经济论坛首届新领军者年会上也指出：“随着内地与香港证券市场的不断沟通，A股和H股的差价将逐步缩小”。尚福林表示，这种差价仅仅是“今后一段时期内将继续存在”。因此，A股与H股之间差价的缩小，固然不可能一蹴而就，但也不容刻意回避。

　　先允许境内个人投资H股较好

　　A股与H股很大差价的存在，反映的不仅仅是估值问题。“在这种情况下，境内A股发行股价要比香港发行高，企业倾向于选择发行价格比较高的市场。”尚福林介绍说。据中国

证监会统计，上半年H股融资仅75亿美元，而A股、可转换A股债券合计融资1948.32亿人民币元。后者远超过前者。内地二级市场成交量更大于香港。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个五年(2006～2010年)规划纲要》提出：“支持香港发展金融、物流、旅游、资讯等服务业，保持香港国际金融、贸易、航运等中心的地位。”上海则在《上海市国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》提出：“到2020年上海要基本建成国际经济、金融、贸易、航运中心之一和社会主义现代化国际大都市。”就所处的发展阶段而言，香港已经是国际金融中心。当前，其金融业的发展要比上海更加领先和重要。领先和重要的市场，如果在融资规模等方面处于劣势，必然会寻找对策。我们应该从“一国两制”方针有利于香港经济繁荣和发展的战略高度，看到存在的一些矛盾。

　　缩小A股与H股大的差价，我们会面临一些艰难选择。首先，就A＋H股公司而言，我们无法否认H股投资价值要比A股高。在缩小A股与H股差价的过程中，无论是H股价格向A股靠拢，还是反过来，或者两者相互靠拢，H股都无可辩驳地占有优势。如果不确立缩小A股与H股大的差价的目标，在“港股直通车”开通后，客观上就有把这些A股视为投机品种的嫌疑。其次，香港市场牵一发而动全身。H股价格不仅融入香港市场的股价体系中，而且一些大的品种还与其在美国、英国的存托凭证联动。这两个因素的存在，就有可能在缩小两者差价过程中，引起内地市场或香港市场的激烈波动。这当然不利于市场的稳定和发展。

　　笔者建议，现阶段先允许境内个人直接投资H股。这可以改变境外投资者的预期，使得非H股的供求关系不发生变化，从而削弱H股与非H股比价关系。这样，香港和内地市场即使出现波动，也仅仅是局部的。就A股市场当前的影响而言，其估值理念要主导整个香港市场乃至欧美市场，恐怕并不现实。仅允许境内个人直接投资H股，则仅仅针对缩小A股与H股差价。而A股与H股大的差价逐步缩小后，企业选择香港上市的可能性又会增大。至于非H股股价的高低，与A股没有直接可比性。它似乎不应成为影响香港国际金融中心地位的理由。同时，H股公司为境内投资者耳熟能详。先允许境内个人直接投资H股，可以降低“港股直通车”带来的相应风险。条件成熟时，政策可以循序渐进，依次允许境内个人直接投资红筹股、蓝筹股，最后全面允许境内个人直接投资香港市场所有股票。

　　香港吸纳境内上市资源仍受制约

　　缩小A股与H股差价，既给香港市场的发展带来新机会，但又未必是一帖灵丹妙药。香港证券市场在吸纳境内上市资源方面，至少还受以下两个因素制约：

　　从经济上看，企业最合适的上市地应该是本土市场。截至2006年，香港市场融资规模一直超过内地。2007年以来，由于内地市场承载力的提高，大型企业内地发行已经没有什么困难。这就相应地降低了香港市场对境内企业的吸引力。对于大部分业务还在境内的企业来说，境外上市必要性值得探讨。从长远看，境外上市会使企业与本土市场有所脱节，无法有效地与本土经济体形成相互促进、共同发展的合力。香港是我国的特别行政区，与其他境外证券市场毕竟不同。对境内企业而言，香港市场是最有竞争力的境外市场。但就本土化程度而言，内地市场还是要更高一些。这种格局很难改变。

　　从文化上看，内地市场汉文化特征明显，容易为内地投资者和发行人所接受。香港市场主要受欧美文化的影响。中文是香港的正式语言之一。但由于历史的原因，香港中文有自身的特点，并反映到证券市场的语言中。以上市公司定义为例。内地《公司法》第一百二十一条称：“本法所称上市公司，是指其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。”而香港《公司条例》第2条第(1)项称：“‘上市公司’(listed company) 指一间公司而其任何股份是在认可证券市场上市的”。两者的意思相同。但境内居民一般会觉得前者表达顺畅，后者佶屈聱牙。后者为什么要这样表述？我们一看英文本就明白：“‘listed company’(上市公司) means a company which has any of its shares listed on a recognized stock mar-ket”。香港市场还有不少规定与内地大相径庭，但却符合所谓的国际惯例。香港市场的这种文化特征，有吸引国际投资者的优势。但文化不是一朝一夕形成的。香港市场对此无法也没有必要改变。

　　香港市场能否以独有的优势吸引上市资源，更至关重要。

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