估值高了 资金多了

　　面对不断涌入的资金和估值越来越高的市场，基金经理陷入新的困惑　　

　　基民的投资热情愈发高涨，越来越多的资金借道基金进入股市。一边是源源不断流入的资金，一边是高估值风险积聚的市场，顺势而为还是未雨绸缪，基金经理心态复杂。

　　抢购基金

　　中登结算公司数据显示，8月份新增基金开户数突破500万，而上周新增开户数依然保持超过100万户的增长态势，从9月3日至9月7日的5个交易日中，日均新增开户数在20万以上。而基金中报披露的基民总户数已经达到了4349万，是去年年报披露的基民总户数的4倍多。

　　大盘的剧烈波动、蓝筹股的不断上扬，基金净值的快速飙升，成为股民向基民转化的直接推动力，基金的专家

　　华夏复兴股票基金首日超500亿认购，配售比例只有9.7%，创下历史新低。原定9月11日拆分的广发聚丰尚未拆分申购已超过130亿上限，不得不于9月5日宣布暂停申购，并启动“按比例配售”程序。创新封基大成优选上周五上市交易首日受追捧，最高涨幅达9.34%，收盘上涨6.9%，成为两市唯一上涨并出现溢价的封基。

　　多数基金公司旗下基金产品自然净申购在加速，造成基金规模过大而宣告暂停申购。例如华商领先企业基金是华商基金旗下的唯一一只基金产品，今年5月中旬成立，首发规模仅为30亿。8月中旬结束封闭期第一次打开申购，不到一个月时间，规模扩大至百亿，于9月11日暂停申购。老基金自然净申购的同时，分红和分拆等持续营销也在火热进行中。据WIND统计数据显示，8月份以来，共有36只开放式基金实施分红，其中不少基金分红后“净值归一”，吸引大量基民踊跃申购。

　　“理性通道”

　　基金火爆的现象却令基金经理喜忧参半。“资金不断增多，发愁每天要把新增的上亿资金花出去”，多数基金经理承认，估值的确很高了，股价真的很贵了，市场上可选择的品种不多了。基金发行火热涌入的大量资金使基金经理不得不买股票，而遍寻估值洼地而不得的基金经理只能投向更熟悉也更有把握的蓝筹股。

　　为了跑赢持续上涨的指数，在8月份，基金的持股仓位大多是接近满仓。一二线蓝筹的价格被迅速推高，“蓝筹泡沫”的言论不绝于耳。多位基金经理表示，把时间跨度放大至一年以上，推动市场上涨的因素仍然存在。

　　“毫无疑问，我们仍然处于一轮超级大牛市的进行之中”，长城基金副总经理兼投资总监韩浩认为，参考日本与台湾当年的情形，日本在估值水平达到60倍左右市盈率后的三年时间里，股市依然持续上涨，其动力主要来自于业绩的高增长。对于未来趋势的判断借鉴当年台湾当年的股市走势，放大台湾股市的时间周期，这是一条上升通道。与台湾股市对比，中国股市规模大，不易受操纵，同时政府对经济的调控力量还很强，政府会吸取当年台湾、日本股市的教训并保持对过往泡沫的警惕，再加上股市内在的规律，估值的约束和供给压力的作用。韩浩认为，中国股市将行走在一条“理性通道”之内。

　　还是蓝筹

　　事实上，在指数站上5000点高位之后，相当多的基金经理就认为A股市场的短期风险已经明显上升。不过基金仍别无选择地成为市场中唯一的做多力量。

　　基金经理们承认，5000点之上股指的上涨动力更多的是来自于资金，资金的充裕使得市场节节高升。大量资金游走于股市各个板块。推高一个板块成为“估值高地”后，又转战另一板块，轮动往复，大盘在新资金的推动下连续创新高。热点分散，板块轮动，成为目前行情的特征。钢铁、造纸、有色等板块大幅上涨之后，一些创投、土地重估等概念也不甘示弱，“好像回到了上半年概念股当道的时代”，一位基金经理感叹，追逐概念热点无异于参与击鼓传花的无聊游戏。

　　“担忧调整何时到来，以及幅度多大毫无意义，首要的问题是如何在当前的市场中受益”，多数基金经理表示，在目前的市场中，仍要寻求阶段性、结构性的投资机会，“目前的目标不是填平估值洼地，而是去攻克估值高地。”

　　华夏基金认为，结构性投资机会预计仍集中在资产升值和资产注入两条主线上，行业主要包括银行、房地产、资源、钢铁等。

　　“我们目前面对的博弈格局是股民转基民，公募基金规模扩大，私募基金转战香港，留守者则趋于保守。公募基金成为市场的主导。”一位基金经理认为，由于公募基金对基金合同的严格执行，以及对价值投资理念的贯彻，蓝筹股行情必然是下半年主要时段的必然热点和中流砥柱。这位基金经理表示，基于投资行为的博弈分析，他坚持的投资策略仍然是聚焦蓝筹。

　　除了蓝筹，还是蓝筹。

　　长城基金副总经理兼投资总监韩浩提出，聚焦蓝筹，迎接新蓝筹。“红筹股、H股回归A股市场，都有一个重新定位的过程，从而为我们提供了很多的投资选择的机会”，韩浩认为，回归的大多数是影响力巨大的绩优公司，回归之后必将成为权重类指标股，是A股市场未来的新蓝筹。

　　另一位基金经理认为，适宜的参与泡沫的途径应该是投资在泡沫时期带来业绩稳定增长的蓝筹公司。比如银行业、节能减排和央企整体上市等权重板块和持续繁荣主题，必将获得超额回报。

　　稳中求胜

　　尽管后市乐观，但上周190只建仓期满的开放式主动型股票方向基金平均净值增长率0.30%，市场的疲态已经显现。与如火如荼的8月份相比，基金的投资策略已日趋谨慎。

　　上周市场基本处于振荡调整中。上证指数小幅上涨1.12%，但震幅高达3.61%。一线蓝筹股在前期涨幅过大的压力下持续横盘调整，而二三线蓝筹和其它基金重仓股的表现稍好。银河证券基金研究中心分析师马永谙认为，一方面有外延增长潜力，即所谓消息或题材股的个股受追捧，但另一方面在市场整体估值水平严重偏高的情况下，资金却开始高度关注估值情况，最近几周的行情轮动基本上都是在估值较低的不同板块之间转换。

　　“其实两个看似矛盾的方面都反映机构投资者一种稳中求胜的心态，低估值应对短期市场风险获取长期收益，而外延增长则带来中短期的超预期收益，两种操作思路均表明机构投资者的谨慎心态。”

　　马永谙认为，作为目前A股市场上最重要的机构投资者，基金对市场的看法直接影响着其操作，而其操作又直接影响着市场的未来走势。通过跟踪可以发现，同类基金内部业绩分化加剧往往表明市场调整的到来，而内部业绩分化降低则表明市场的上升或下降趋势确立。而目前基金内部业绩分化略有反弹，但仍处于较低水平。

　　基金的谨慎心态也可从基金公司公布的策略周报中看出。

　　“市场估值水平越来越难以支持继续大幅上涨”，华夏基金认为，A股市场平均市盈率上升至50倍以上，在全球处于最高端之列，也接近2001年泡沫破灭前的水平；沪深300指数2007年市盈率36倍、2008年市盈率也接近27倍。此外，资本化率已经达到国际平均水平。至8月23日总市值22万亿元已经超过GDP水平，资本化率(股市总市值占GDP比重)超过100%；而美国为130%～160%，周边日本、韩国、印度约为100%，东南亚为70%-80%。资本化率后续缺乏大的上升空间。理性来看，以后股市的平均收益率应与GDP增速基本保持同步，从而使资本化率保持在合理的区间内。

　　由于整体市盈率已经高达50倍以上、重点公司2008年市盈率也接近30倍，基金经理们认为市场难以有大的上涨空间。“即使未出台超预期的宏观调控政策，即使不出台股市调控政策，市场在快速上涨后可能受自身获利回吐因素影响出现调整。”

　　同时，多种利空消息的累积效应也有不容忽视的力量。“港股自由行”、升息、发行特别国债，近期这几条信息对于股票市场都是偏利空的，但指数仍然大涨。一位基金经理认为，利空与股指的短期反应，并不是简单的线性关系，在牛市里并不是一公布利空指数就必须立即掉头向下。“西班牙斗牛，奔牛身中一刀后并不会立即轰然倒地，而是要身中多刀、失血过多后才会倒地”，因此，长期利率上升的效应在未来将逐渐显现。

　　尽管存款利率仍为负利率导致居民出于资产保值出现“恐慌性投资”行为，资金继续涌入房市和股市，但目前1年期贷款基准利率已达7.02%，5年期贷款基准利率已达7.56%；而上市公司息税前利润率平均值为8%。该基金经理认为，如果继续升息，实体经济的回报率与资金成本的缺口之间会进一步缩小，部分盈利能力较弱的企业经营状况会发生转折。

　　国海富兰克林基金则认为，基于中报业绩超预期的上涨行情应该告一段落，指数短期大幅调整的概率远远大于快速上涨的概率。高估的泡沫市场是选择战略性退出的最佳时机，防御是首要的投资策略。电信、公用事业、基础设施、软件服务和保险行业等防御性股票是明智之选。　本报记者　林峥