天津：受益港股直通车

　　马博文

　　最近，国家外汇管理局指定中国银行(3988，HK)天津滨海新区支行，为内地人投资香港联交所内交易证券的中介，参加试点计划的散户投资者，将无须受限于目前对中国个人居民所设的50,000美元的年度上限。中国银行行长李礼辉日前接受记者采访时表示，中国银行作为首个开通港股直通车的银行，目前正在积极筹备，以推进港股直通车业务的开通。银监会相关人士证实，港股直通车目前有一些技术问题尚需完善和推进。近日更有消息透露，广州、北京、上海等地也有可能被纳入试点。

　　这是中国自开放金融以来，在散户层面开放资本账户而采取的最实质的步骤。

　　试点计划之主要目的，乃促进资本对外流动。尽管许多人认为这将不利于A股股市但会利好H股，理论上或许如是，但实际情况可能会大相径庭。

　　首先，A股市场的散户参与度很低。

　　人们容易受表面数字所蒙蔽。不错，截至2007年6月A股已开设1亿个

证券户口。但截至2007年6月，其中的4000万个账户实际并无交易。此外，由于中国资本市场的复杂繁琐，买卖A股须开设两个账户：一个于深圳股市买卖，另一个于上海股市买卖。所以，在1亿个账户中，活跃账户的实际数字是3000万个左右，或约占城市人口的5%。

　　中国家庭的资产仍以现金为主，而A股市场仅占居民财富甚小部分。缺乏替代性投资(物业、离岸

股票)意味着人们要么收取银行存款3.0%的利息收入，要不便投入股市博取更大收获。95%的储蓄以现金形式存在，反映投资气氛甚为审慎。

　　A股市场内大部分(实际上接近70%)为非流通的国有股。故此，政府可透过出售该类股份而打压股市。国有股减持定于本个五年规划(至2010年)内进行，这将成为股市收益的天然抑压因素。联系下文下一段考虑，我们面临资产短缺现象。股权分置的办法将提高资产供应量。

　　经济学者有时须提醒我们要注意边际问题。倘我们留意新开A股账户数目并与指数表现比较，结果就一目了然。A股股价上涨一直与散户新开户的增加息息相关。这意味着股价乃由“新流入资金”所推动，而非现有投资者增加杠杆投资所致。

　　其次，我们认为，对于内地投资者来说，A股股市会比H股更具吸引力。A股的涨幅令H股相形见绌，且香港股市与国际市场接轨，随着次按危机持续打击投资气氛，国际股市风云变幻，H股无法独善其身，但A股则可以不为所动。

　　香港股市对港股直通车这个消息或许有点过分憧憬。实际上，迄今对香港股市大部分影响，乃那些企图早占先机，入市等待内地“开闸排洪”而预期的资金洪流来港的投资者所营造。

　　消息公布后有专家估计初步流向港股的资金将逾3,000亿港元。这将为缩窄A股(于内地买卖)与H股(于港买卖)间的差价铺平道路。在中国迈向资本账户开放进程中，天津试点计划值得欢迎及关注。然而，试图在中国内地资金洪流中早占先机的投资者可能会等得不耐烦。A股股市的热火朝天并非散户而是机构投资者推动。目前，普通投资者仍拥有资金或仍偏好中国A股市场，要他们舍弃A股股市持续提供的可观回报而追逐另一个市场，言之过早。

　　在众多股票市场分析员的眼中，天津可能还未戴上光环。北京以东的这座工业城市，虽有悠久的贸易历史，但在中国现代经济史中，天津相对于经济火车头北京及上海，只能算是个小兄弟。

　　可是，天津的命运即将转变，而且会是急速的转变。近期出台的政策，可望使天津重拾其作为中国商业重镇之一的地位——而这地位已失落了六百多年。隋朝，中国大运河的竣工，开启了天津(意思为“天国的津渡”，因为永乐皇帝在篡夺其侄子帝位的战役中，曾于当地横渡黄河)的发展。

　　2006年，天津的国内生产总值为人民币4,400亿元，约为北京的一半，不到广东的20%。然而，随着港股直通车的启动，天津将成为内地人投资香港股票的门户。虽然，我们目前尚难以判断其影响有多大，但可以肯定的是，未来数年，天津在全国的经济比重或将显著增速。

　　(作者系法国兴业银行亚太区首席经济学家，原文为英文）

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