清议：银行股估值软肋在哪里

　　理财周报专栏作者 清议

　　中国国情与发展研究所研究员

　　当4月初新世纪金融公司向美国地方法院提交破产保护申请时，没人建议政府出手搭救这家美国第二大次级抵押贷款提供商。即使4个月后美国次按问题波及更多金融机构，并最终酿成席卷全球金融市场的次按风暴，也没人同意由政府出钱弥补它们的账面亏损。道理很简单，独立经营、自负盈亏是个不可动摇的公司法则，其重要性远超过任何商业风险。

　　计划经济时期国内银行很不独立，像是政府财政的出纳机构。进入1980年后，虽然工业领域开始实行市场经济制度改革，但国内银行的这一格局不仅未得到扭转，反而更加严重。最突出的标志是，那时存款基准利率与贷款基准利率一样高，甚至在一些年份还高于贷款基准利率。例如1985年的存款基准利率为5.4%，而贷款基准利率为3.6%。

　　显然，这不会产生存贷利差收益，倒是会产生巨大的存贷利差损失，以至形成严重的账面亏损。实际上，直到1993年7月1日之前，存、贷基准利率相等的现象都是存在的。

　　为弥补转制后的商业银行亏损，从1997年开始，国内金融体系进行了一项重大改革，由以往主要面向居民个人和企业发行的凭证式国债改为主要面向金融机构发行的记帐式国债。由于97记帐式国债的利率高达9.78%，是当时存贷利差的3.29倍，因此，各金融机构趋之若鹜，成为盈利能力最强的资产。值得注意的是，当初之所以禁止银行持有国债，仅限于代理发售，目的是为了避免向财政透支，换个角度讲，也是为了避免财政向银行输送利益，这与自负盈亏的法则是颇为一致的。

　　再往后，由于国内商业银行长期不执行坏账拨备制度，巨大的实质性不良贷款损失使得账面盈利变得毫无意义。

　　那么，如今上市银行的盈利记录不再对政府构成依赖了吗？这里所说的依赖，一是指商业银行透过政府债券投资以及政策性金融债券投资对财政的直接或间接依赖；二是指商业银行透过在央行存款以及央行债券投资对央行的依赖。值得注意的是，由此产生的收益几乎全部是固定利息，商业银行不承担任何市场风险。

　　半年报显示，工商银行今年上半年来自央行存款的利息收入为63.97亿元，按年增长18.89亿元或41.9%；以政府债券、政策性银行债券和央行债券为主的证券投资利息收入为428.21亿元，按年增长122.12亿元或39.9%。二者合计占该行营业利润的85.5%，占上半年新增利润的74%。分析表明，该银行所谓上半年净利润的大幅增长，绝大部分是由央行报告期内一再提高存款准备金比率和持续扩大发行央行票据贡献的，并非来自信贷市场。那么，这仅仅是国内大型银行特有的盈利模式吗？答案并非如此。即使是刚刚上市的宁波银行，今年上半年税前利润的六成以上同样来自上述有政府背景的利息收入。

　　问题的严重性在于，当国内商业银行将接近半数或更多的付息债务不是投放在信贷市场，而是投放在利益来源为央行和财政部的证券投资以及应收账款投资当中并因此维持业绩成长记录时，投资者很难将它们与凭借自身努力实现股东利益最大化的上市公司相提并论。后者显然更富有市场效率。这恰恰是反对政府干预企业盈利的人士格外关注的。证券市场的核心原则在于资源配置效率的最大化，但一定不是非市场化的资源配置方式。

　　我想说的是，既然银行股的盈利主要依赖政府，就应当像当初对待政府补贴收入那样在估值时加以考虑。遗憾的是，目前的银行股估值不仅完全忽视了这一因素，而且违反了估值的常识，即大盘股的估值水平应当明显低于小盘股。

　　不难发现，当前即使是大型银行股市盈率也接近30倍，而市场上不乏低于这一估值水平的