结构性泡沫说何以自欺欺人

　　黄湘源

　　相比于矢口否认股市泡沫，承认存在一定的泡沫，应该说是一种进步。但对于这种泡沫的承认，则仅限于所谓的“结构性泡沫”，其中刻意掩饰的痕迹十分明显。

　　“结构性泡沫”说的提出，其立意一开始就是十分清楚的。用某始作俑者自己的话来说，“我并不认为中国股市总体上出现了泡沫，也不认为它已到了疯狂的地步，但我认为到目前为止出现了结构性的泡沫。”简而言之，也就是以有“结构性泡沫”来说明整体无泡沫。

　　“结构性泡沫”说玩弄文字游戏的良苦用心不难理解，其无法回避的同样也是自相矛盾的尴尬。

　　按“结构”两字的字面意义，指的是各组成部分结合和搭配的形式，其要点就在于各组成部分的相互关系，而非离开了这种相互关系的各自独立的局部个别成分。所谓“结构性”，就是对这种相互关系的反映，离开了它们在总体结合和搭配中的相互关系，其结构意义也就荡然无存。

　　“结构性缺陷”往往也就是整体性缺陷，譬如建筑上的承重梁、飞机上的动力设计，无不是“牵一发而动全身”的结构性关键。股市的“结构性泡沫”，如果不仅是用泡沫塑料堆砌的承重墙，而且还是以泡沫代燃油的动力结构，又怎么可能不是将危及整体的严重问题呢？

　　造成股价非理性溢价的因素主要是两个方面，一是基于新股发行溢价的一、二级市场人为制造的

火箭式价差，一是基于不可比和不可持续两大特性的业绩虚增和资产重新估值。在融资本位的体制下，历来就是大股东靠新股发行溢价圈钱，大资金靠一、二级市场价差牟利，在全流通条件下，由于流通溢价成了大股东也可以共享的利益，大股东和大资金找到了利益共同点，股价非理性溢价也就有了更大的动力。

　　新会计准则引入的公允价值原则，在新形势下也被最大限度地充分利用于业绩的虚构，业绩的惊人提升主要不是靠主业的增长，而在于资产价值的重估和投资收益的增长。在大股东和大资金不谋而合的通力协作下，业绩的虚增成倍地推高了股价，股价的上涨又为业绩的预期增长提供了合理推理的依据。

　　支持股价非理性溢价的这两大因素，无论从哪个层面来看都不是一般性的个别现象和局部性问题，而是涉及整体结构性问题的制度性因素。

　　目前在股价上表现出来的泡沫事实上并不仅仅在垃圾股，许多所谓的蓝筹股其

股票溢价也出现了相当严重地背离价值的情形。去年年报和今年一季度季报统计显示，那些业绩增长蓝筹股的利润大幅增长部分，主要来源于投资性收入的增长以及与股市、楼市过热背景下的公允价值的提增，而不是主营业务的高速增长。

　　股市有泡沫，这并不奇怪，也不应当成为动用行政手段调控和打压股市的理由。但是，无论是把“结构性泡沫”说成无关整体的泡沫还是把泡沫说成理性泡沫，都不过是自欺欺人。

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