紧闭大门非上策 不能把房企都赶到境外IPO

　　杨红旭

　　趁着现阶段内地股市繁荣的大好机遇，出于培养更多优质内地开发商的长远之计，相关部门是该考虑适度放行房企IPO的时候了

　　沪综指攻破4100点险峰，深成指站上12000高位， 中国股市风头之劲世界无两。就算是上周五决定提高利率和准备金率、加大汇率浮动，“三箭齐发”亦无伤牛市毫发。对于内地房地产开发企业而言，除了诸如万科、金地等100多家已上市的公司之外，几万家企业只有垂涎的份儿。只因他们太缺钱了，眼睁睁看着股市融资神话而与自家无关。

　　另外一个令人“眼红”的对象是碧桂园，2007年4月20日，在香港联交所挂牌上市的当天，碧桂园以1163亿港元的总市值，摇身变为中国内地房地产企业的最大的阔佬，甚至把辛辛苦苦打拼20年的万科也抛在了身后。

　　地产业急需多元化融资

　　内地房企们缘何一个个都急吼吼地谋求IPO(首次上市)？因为内地房地产开发的“游戏规则”变了。自2003年以来的房地产宏观调控，动了

开发商最重要的两块“奶酪”。 一是银行贷款，从“121号”文件开始，一直在紧缩“银根”，以前开发商高度依赖银行的好日子一去不复返，发展至今，很多中小开发商已很难从银行获得贷款。二是土地，在土地划拨时代，开发商拿地花不了多少钱，但自2004年实行“招拍挂”以来，地价疯涨，目前手里没有几个亿已很难从公开市场上拿到地。

　　由此导致，如果没有一定规模的资金，现在根本没法搞房地产开发了。这就是笔者一直在说的由“香港模式”向“美国模式”的转型。内地开发商目前面临的重大课题是：如何多元化融资。

　　除了银行贷款，在IPO、借壳上市、发行房地产信托、委托贷款、跟海外基金合作、REITs、典当、地下钱庄、企业债、上市公司定向增发等一堆渠道当中，首推IPO——因为它的融资规模大、融资成本低，但其难度也是相当大。不妨稍对国内房地产上市公司情况作一概览。

　　境外市场的融资能力较强

　　目前，沪深两市上市公司已超过1500家，而房地产上市公司尚不足100家，真正IPO上市的仅有40多家，大多是1991~1994年上市的，除此之外，大多是借壳上市。建设部过去一直不鼓励房地产企业上市进行融资，上世纪90年代中期，国家还作出过禁止房地产企业上市的规定。即使在1997年国家将住宅建设作为国民经济的新增长点后，也只有金地集团等少量试点企业得以IPO。在IPO无望的情况下，更多地产企业不得不通过借壳，走“曲线救国之路”。

　　而现在，更多的地产商则对境外IPO青睐有加。除了内地的限制较多之外，境外市场的融资能力较强，尤其是香港联交所。可以比较一下内地企业IPO的三个主要资本市场。2006年，香港主板一共吸纳了39家内地企业，平均筹资额达10.58亿美元。新加坡主板市场共吸收了24家内地企业，平均融资额仅为5570万美元。2006年在纳斯达克融资的内地企业数为6家，平均筹资额约为8783万美元。

　　2006年香港联交所，荣登全球IPO规模老大的宝座。正由于其出色表现，香港正成为内地房企IPO的首先之地。2004年，复地、合富辉煌开始尝到甜头；2005年富力进入；2006年，绿城、世茂、雅居乐、盛高置地、富阳等5家公司齐齐登场；2007年，中国地产、鸿隆、碧桂园等已获成功，其后还有广州合景泰富、奥园集团、汕头龙光、广州恒大、上海景瑞房产、河南建业、大连正源、深圳卓越、SOHO(中国)等地产商排着长队。

　　“紧闭大门”并非上策

　　经过股权分置改革和券商治理之后，自去年以来内地股市焕发出勃勃生机，沪深两市上市公司不断扩容，而中央也明确提出今后要大力发展资本市场。近期证监会召开会议，明确鼓励和支持6家香港和海外上市的大型国企今年下半年回归A股市场。但是，值得关注的是，在这种利好大势之下，对于房地产企业的IPO限制，似乎并未解除，去年也只有保利和北辰两家国企获准IPO，今年杭州的广宇集团在深圳中小板上市好像也并没显示官方态度的明显转变。

　　在持续的房地产宏观调控之下，尤其是调控效果并不理想的情况下，看来短期之内，国内资本市场为地产企业开放IPO的可能性并不大。但从另外两个因素分析，如此“紧闭大门”也并非上策。一个因素是，以前到境外IPO的房企一般需要在开曼群岛、维京、百慕大等地设立“特殊目的公司”(SPV)，但是去年出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(简称10号文)，对SPV公司的设立及返程收购限制较多，导致目前很多内地房企的境外IPO过了不国家的审批关，陷于停滞状态。一批优质地产企业因融资渠道不畅而难以有效经营，这并不符合产业发展的客观需要。

　　另外一个因素是，虽然去年出台了房地产“限外令”，但数据表明，外资进入内地

房地产业的速度和规模并未降下来，只是结构发生了变化：境外个人买房明显受限，海外基金整栋收购稍稍放缓，进入开发环节的资金猛增。越来越多的海外资本大鳄正在开发领域与“身板弱小”的内地开发商展开激烈竞争，而且外资企业仍然享受着某些“超国民待遇”，从某种意义上讲，这对于内地房企并不公平，这对本来市场集中度就低的内地房地产业，也并不是件好事。

　　综上所述，笔者认为，趁着现阶段内地股市繁荣的大好机遇，出于培养更多优质内地开发商的长远之计，相关部门是该考虑适度放行房企IPO的时候了。(本文作者为上海易居房地产研究院高级评论员)

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