等待洗牌

　　当股市步入4000点的高位区时，市场上各方的分歧正在加大。政策面频频吹来“温柔的冷风”，而多空双方力量的博弈正酣。市场将何去何从？是继续上行还是加快调整？继续以散户推动型的低价、题材股为热点，还是将转入以机构为代表的价值型投资？要找到股指新的方向，市场必须要经历一场大洗牌。

　　文 本刊记者 张学庆

　　在“狼来了”的叫喊声中，股市终于迎来了5月15日的跳水。当日沪深股指冲高回落,终盘分别收于3899.18点和11414.54点,跌幅分别为3.64%和2.71%，4000点失守。市场一度出现恐慌情绪。而在随后的两天里，大盘又逐步收服失地，重新站上了4000点高地。

　　不可否认，当股市步入4000点的高位区时，市场上各方的分歧正在加大。一方面QFII们公开表示看空中国股市，一向呼吁额度不够，而最近QFII投资中国股市的余额却破天荒地出现了余额。另一方面已成为市场主导力量的散户们却仍蜂拥而进股市，5月份新增A股开户数以日均30万以上的速度增加。处在两者之间的基金公司们似乎颇有些摇摆不定，既想坚守价值投资的理念，又担心“群众的力量过于强大”。加上政策面频频吹来“温柔的冷风”，各方力量的博弈表现在市场上就是热点的散乱，基金重仓股表现抢眼，明天散户热衷的题材股大放光彩，市场将何去何从？

　　毋庸置疑，在震荡市场中，市场上既会出现一批连续上扬或者稳步上攻的个股，也肯定会出现一批连续调整的品种。但是像不少垃圾股出现单月翻倍的涨幅这种无基本面支撑的暴涨行情将不可能持续。

　　要找到股指新的方向，市场必须要经历一场大洗牌。这个过程或许现在还没有到来，但是一定会在不久后到来。市场将在一次次的震荡中走出新的步伐。

　　为何震荡

　　据申银万国研究所分析，造成5月15日下跌的直接因素有三点：第一,交通银行A股上市股价基本上一步到位，二级市场缺乏炒作的空间；第二，券商概念股出现大幅回调，市场还未找到新的替代热点。由于较多的券商概念股在前期一两个月的时间内股价涨幅很大，其本身有获利回吐的要求；第三，从技术看，周K线九连阳之后一般会出现一定幅度和一定时间的调整。市场围绕3000点盘整10周之后也曾报之以九连阳，时间从2007年3月至5月11日。过去周K线九连阳之后一般都出现了平势整理或一定幅度的调整，对于本次九阳之后出现了调整也属正常。

　　管理层警示

　　事实上，市场在攻克4000点后，看空的声音逐渐多了起来，股市太过疯狂形成泡沫需要调整的观点占了上风。大家都在等待管理层出手为股市降温。市场也纷传管理层将出手各种组合拳。

　　但大胆的投资者似乎不理会利空看法，股市开户数仍在持续高涨。“五一”长假以来，新增A股开户数以日均30万以上的速度增加，在仅仅5个交易日中,新增A股开户数达到171万户。5月14日,沪深两市投资者新增开户总数为499848户,其中新开A股账户34.7万户，基金账户108179户，当天沪深两市账户总数达到9671.34万户。

　　于是就出现了一边在叫股市已经有泡沫了、一边散户仍在蜂拥进入的有趣现象。随着A股市场不断走强，管理层的态度将成为近期A股市场趋势变化的决定性因素。如果市场不顾管理层传递出的信号继续快速上升,则管理层进一步出台更为严厉的干预措施的可能性也将加大。

　　5月12日，中国证监会发出通知，要求证监会各地方派出机构、交易所、相关协会和公司加强投资者教育，防范市场风险。

　　评论认为，目前管理层正处于两难境地：一方面希望投资者能够充分分享宏观经济增长带来的财富，另一方面又担心市场上涨过快带来的风险。在这种情况下，管理层希望能够通过采取诸如舆论导向、警示风险以及加强监管等措施来给股票市场降温。

　　与以往历次“干预”股市的方式截然不同的是，证监会通知的核心是“加强投资者教育、强化市场监管”，显示了管理层对股市监管思路的转变，监管手段上正在从积极直接参与(“打压”或者“托市”)转向不直接“干预”。在对股市监管上，管理层从保护“中小投资者利益”目的出发“强化市场监管、防范市场风险”，对股市采取了更为市场化管理手段。分析人士表示，这次通知似乎丝毫没有打压股市的意愿。实际上，当投资者对泡沫的担忧日甚一日，真实的泡沫就一下很难吹得太大，毕竟占主流的投资者们并未到忘乎所以的地步。

　　结构性泡沫

　　那么，市场泡沫究竟有多大？由中国证券业协会、深沪交易所联合调研的《证券市场估值与资产泡沫考察报告》的发布，似乎代表了官方对泡沫的一种说法。该报告指出，目前中国股市估值整体处于高位区，正在逐步形成结构性泡沫，但并没有市场所担心的整体性泡沫。

　　《报告》建议，对于结构性泡沫，应当采取结构性调整政策，扩大股市供给，包括优质的境外上市企业回归、整体上市、降低中小企业上市门槛、建立多层次资本市场等。

　　统计结果显示，以5月8日收市价为参考，在剔除亏损股后，A股市场的整体市盈率(前推12个月)为36.2倍，已处于相对高的位置。

　　以不同行业为评估对象，A股目前估值呈现出显著的结构性差异特征：部分行业估值虽然处于高位，但距历史顶部还有较大上升空间；但也有部分行业的估值已明显过高。

　　《报告》建议，对于结构性泡沫，应当采取结构性调整政策。当前抑制结构性泡沫的最直接的有效途径，是增加优质金融资源的供给，使优质资源达到上市公司的标准，包括优质的境外上市企业回归、整体上市、降低中小企业上市门槛、建立多层次资本市场等

　　投资风格变化有待时间

　　管理层也在试图在努力以市场方式调节市场供给。近日银监会出台了《关于调整商业银行代客境外理财业务境外投资范围的通知》，允许QDII资金投资在境外证券交易所上市的股票。

　　此举被认为不仅是为了疏导境内外币资金的投资渠道，更重要的是由于当前A/H 价差扩大，A股市场的估值压力会更加突出，从而达到为A股市场降温的目的。

　　虽然短期内资金分流的作用很小，但这种压力在心理上至少是存在的。

　　申银万国认为，目前的调整并不是牛市的终结，经过适当调整后,股指仍有上升的机会。近期上证指数本身有调整压力，加之4月份的CPI指数依然处于相对高位，市场对于加息的预期不减，在调整之际，基金赎回压力增加,而市场追涨杀跌的特征并没有明显的收敛，多种因素可能导致近期大盘可围绕10日均线上下百余点波动。

　　申万对后市仍然乐观：5月上证综指有望冲击4400点，沪深300指数的2007年市盈率将从目前的32倍提高至35倍。由于一季度上市公司盈利增长超过预期，推动了分析师自下而上继续提高盈利预测。申万对全部A股2007年净利润增速预期从原先的33%提高到40%，2008年净利润增速从原来的27%提高到35%。如果简单认为市场市盈率能够与2008年净利润增速同步增长，那么则表明市盈率仍然有望提升10%。

　　众所周知，上市公司业绩持续增长是股市理性繁荣的重要基础，缺少这一基础,股市繁荣是难以持久的。海通证券的分析也显示,目前中国股市的繁荣“理性”成份居多,中国股市进入牛市周期的基础还是比较牢固的。海通继续看好年内股市走势，其中阶段性的调整将属于中长期上升途中的强势调整，是牛市中必要的休整，但调整与震荡不会改变上升的主旋律。

　　申万分析师提醒注意的是，目前A股已经显著散户化，个人投资者积极入场，一方面不断推高市场，另一方面让低价股明显战胜高价股。在一系列可能改变散户化特征的政策中，既促使市场调整也改变投资风格的股指期货，可能因为管理层谨慎而推迟推出；而加息等宏观调控、QDII投资海外股票等，可能促使市场调整，但不会改变投资风格。然而，大型股IPO、盈利增长趋势，不一定促使市场调整，但有望改变投资风格。

　　“价值型投资者要再忍耐一个多月，在居民储蓄入场速度逐步放缓进程中，观察到低价、概念股热点逐渐退潮，而在半年度盈利增长预期中，再次迎来大盘绩优蓝筹股的热浪。”申万的报告称。

　　国泰君安分析师也认为，情绪狂热并未到尽头，相关打压热情的政策会延长行情演绎的时间，但不具趋势性的转折，加之，今年7月1日恰逢香港回归10周年，港股因此会有QDII 等利好来推动市场表现，进而带动A 股的活跃和攀升，因此7月1日之前，市场恐难出现趋势转折。

　　申万建议，投资者回归通货膨胀和人民币升值主题。服务业、农产品和资源品价格的潜在上涨压力带来强烈的通货膨胀预期，而汇率也将与利率联动起来。在这个明确主题下，将逐渐偏爱商业地产、零售、保险、银行等。

                      近期政策面上对股市有较大影响的信息

行为人/机构	发布日期	内容
央行	4 月29 日	从5 月15 日起，再上调金融机构法定存款准备金率0.5 个百分点。这是央行年内第4 次也是4月内第2 次宣布上调存款准备金率，
证监会	4 月25 日	发布《关于做好大额交易和可疑交易报告及相关反洗钱工作的通知》
	4 月29 日	有关部门负责人就加强上市公司信息披露监管、严查股价操纵及内幕交易等违法违规行为发表谈话
深交所	5 月9 日	发布《深交所上市公司信息披露工作指引第４号――证券投资》和《深交所上市公司信息披露工作指引第5 号――传闻及澄清》
	5 月10 日	发布《关于做好LOF 场内限量发行比例配售及场内申购比例确认的系统改造通知》，要求每只拟发行的基金须设定规模上限
上交所		先后多次对异常交易行为账户限制交易
社保	4 月26 日	全国社会保障基金理事会副会长高西庆表示，最近中国股市连续走高，使得 社保基金面临的风险过大，因此该基金计划减少对股市的投资。

                                资料来源：国泰君安研究所