巴曙松：股市泡沫的治理

　　海南

　　巴曙松/文

　　经过激烈的争论，现在似乎形成的一个共识是，当前股市的泡沫是结构性泡沫。

　　对于结构性泡沫，应当采取结构性政策。当前抑制结构性泡沫的最为直接有效的途径，就是增加优质金融资源的供给。泡沫形成的直接原因，还是国内的储蓄大于投资，如果不允许更多的储蓄流出对外投资，就必然表现为外贸顺差、贸易摩擦以及外汇储备的快速增长，仅仅就中国国内市场谈泡沫，在全球化的今天，已经意义不大。因此，如果要选择排在第一位的政策建议，我建议促成内地市场与香港市场的整合，这样实际上整个国内的投资者可以投资的对象就迅速扩张了一倍，同时放松经济主体对外投资的管制。不走这一条路，国内的多余储蓄无法吸收，泡沫难以根本抑止。

　　从宏观角度来说，在市场估值相对较高的时候，往往也是调整金融结构一个非常好的时机，如果二级市场非常低迷，掌握优质资产的企业家不一定愿意把它以很低的价格装到上市公司里面，只有二级市场有比较好的估值时才可以吸引这些优质资产的进入，所以正好利用这个机会进行大规模的金融结构的调整，包括居民资产结构的调整。

　　在促进融资结构转换和居民资产结构转换方面政策层不能叶公好龙。相对于巨大的居民储蓄规模，现在居民的资产结构转换刚刚开始启动，如果此时就开始打压，容易导致转换过程的延迟或者暂时中断。

　　从监管理念上来说，不应该从控制金融资产的需求、而应该从扩大供给的角度，积极从多渠道扩大居民可以投资的优质金融资产的供给。包括优质海外企业回归、整体上市、降低中小企业门槛，建立多层次的

　　另外，也应当考虑的一个政策措施是，当前一些位于竞争性行业的大盘蓝筹的可流通部分过低，可以利用这个机会，适当释放出部分股份流通，这样既可以促进资产结构转换，也增大了市场的流动性，提高市场对这些大型企业的约束能力。比如，像中行、工行、中石化等，流通股分别只占总股本的2.05%、2.75%和4.13%，对这部分股票，应该利用好的市场时机，适当减持。需要强调的是这不是简单的减持，而是把居民的储蓄转换为金融资产，从政府单一地过大控股，转换到公众手里持有，这本身是金融机构的资产结构重大调整的一个机会。

　　对于许多上市公司来说，应当鼓励其采用更灵活、更便捷的方式，通过借壳、注资等形式，把经济体系中的优质资源转移到股市上，转移到上市公司中。这也是内涵增长和外延增长的差异。内涵增长更多强调的是企业在原有资产的规模上，改善经营、降低成本等，而外延增长是通过注入资产而实现跨越式扩张。当然，在这个过程中，容易导致一些监管上缺乏经验的问题，如内幕交易、信息披露、关联交易等。

　　其次是要避免行政式干预。从国内外经验来看，行政化打压往往导致市场大幅波动，给市场平稳运行带来负面影响。比如说基金发行，采取了控制发行节奏以及控制发行规模等措施，这种管制实质上是对金融投资需求的管制，出发点是希望能够保护投资者，但客观上使得证券市场和投资者对基金管理公司的优胜劣汰机制丧失或者扭曲，不管好基金坏基金都能大行其道。在发行管制的条件下，基金行业也表现出了不少值得批评的、对社会并不十分负责任的态度。

　　当前的部分基金公司，在投资者存在普遍的错误投资理念时，往往不是投入资源进行投资者教育，而是往往有意迎合市场的错误观点。例如，不少新的基金投资者简单地认为，一块钱的基金比三块钱的基金便宜，这本来是个很错误的观点，但是我们的一些基金公司都采取分拆或者大比率分红等措施，把高净值基金转为新基金投资者认可的一块钱持续销售，在这一点上，部分基金公司迎合市场的错误观点的表现缺乏行业的责任感，重点应当放在从整个行业利益出发增强对投资者的教育。

　　更为值得关注的，是股改后的大股东行为监管。在

　　过去上市公司大股东总体上对二级市场股价不是太关心，股改后大股东成为股价最直接的利益相关者，有足够的动力去影响股价的涨跌及市值，它既掌握了大量的公司信息，又掌握了大量的股份，从某种程度上说，如果沿用原来的市场词汇，现在上市公司的大股东，可以说是现在的市场上公开的、最大的“庄家”。

　　因此，股权分置改革之后，整个中国的资本市场出现了非常大的深刻转变，需要投资者、中介机构和监管机构高度关注，特别是要求对大股东行为的监管应该成为上市公司下一步监管的关键中的关键。要做好信息披露和可能影响股价的关联交易等的监管，这些都要求监管层的思路要有根本性调整，从过去的事前审批为主，调整为降低审批门槛以增加有效供给，再到市场基本扩大以后的事后追惩。

　　(巴曙松为中国(海南)改革发展研究院金融研究中心主任，博士生导师，国务院发展研究中心研究员)

　　来源：经济观察报网