本刊记者 钟华/文

　　香港维多利亚港的避风塘，自1862年以来一直为出入港口的大小船只提供庇护，以帮助它们躲避每年6到9月季节性风暴的侵袭。现在，拥有世界著名天然良港的香港或许会是中国内地A股市场“泡沫风暴”的避风港。

　　中国A股的“泡沫风暴”当前已开始显现。以市盈率来衡量，中国A股市场沪深300指数的市盈率已经达到35倍，基于2006年业绩的整体市盈率已经达到约50倍，远远高于一些发达国家和新兴市场地区的股票市盈率，也逐渐逼近了中国证券市场在2001年的水平(见表1)。

　　老一代的投资者都还记得2001年之后A股市场的低迷，但是，一些聪明的投资者转战香港，没有让资金随着A股市场一同坍塌。如今，这样的情况再一次上演。

　　近期，一些有实力的机构投资者已经开始调整资产配置，减少A股投资，并设法将资金转移到香港市场，寻求新的机会。另据了解，近期一些个人投资者也对投资香港市场产生了极大的热情，每天开设港股账户的人数不断攀升。

　　香港H股和红筹股应该是很多A股投资者规避风险的首选，不仅在于香港与中国内地有着天然的联系，还在于H股和红筹股就是指那些企业在内地经营，而在香港联合交易所批准上市的股票。其中，有43家H股公司也同时在A股市场发行A股。这些公司的A股和H股具有同等的权利，A股投资者对他们也比较熟悉，但H股相比A股有着平均55%的折价。

　　近日，中国的QDII政策做出了重大调整，中国银监会放宽商业银行QDII产品的投资范围，其中50%的资金可用于投资股票。QDII一直是中国鼓励资金“走出去”的一种尝试，最新的政策调整不仅是放宽资本流动的必然，也是当前缓解人民币升值压力的重要举措。而QDII政策调整对于A股投资者投资香港股市也带来很大便利。

　　但是，香港H股市场与A股市场是两个截然不同的资本市场，中国资本项目还没有完全开放，也没有建立A股与H股之间的直接套利机制。在短时间内，A股投资者或许还不会大批转战H股市场；同样，期待H股市场破解A股市场的高市盈率也不大现实。

　　但机会总是给那些富有远见卓识的勇敢先锋，在中国银监会放行QDII产品投资于香港证券市场的背景下，“一价定律”拉开了目前A-H股的股价高溢价最终走向回归之路。

　　H股长期价值诱人

　　中国A股市场太牛了！这是所有参与其中的投资者共同的感受，上证指数从2005年6月份最低的998点一路上涨到前期的4000多点，看起来这种财富的增长似乎没有尽头。但是，也有很多投资者特别是一些理性的机构表示担心：市场过快累计的涨幅孕育着巨大的风险。而同时，以QFII为代表的外资，在中国A股不断上涨时，开始选择减仓离场。而中国证监会本月11日发出《关于进一步加强投资者教育、强化市场监管有关工作的通知》，开始警示炒股风险，交易所也加大了对操纵股价和违规信息披露的监管。

　　A股投资者是否应该跳出现有的投资藩篱，在更大的范围内选择投资品种?如果说，2001年左右A股市场高市盈率时期，在全球配置资产还只是一种空谈，今天随着对外部市场的更多了解和尝试，选择投资港股已经变得越来越普遍。

　　仅从同一家公司A股和H股的差价就能发现H股的吸引力： 根据有关最新统计，目前同一家公司A股的价格相对于H股的价格加权平均溢价已经达到157%，而其中有些公司的价差高达10倍以上,如洛阳玻璃(600876，1106.HK)(见表2)。简单来看，这意味着投资A股的风险远大于同一公司的H股。

　　从历史上看，从1993年开始出现A+H股的情况之后，就一直存在两种股份的差价，A-H股价差在不同时期有较大的变化，总体而言A股对H股一直存在溢价，只是在1994年、1995年期间，以及2006年之间出现过短暂的几次折价情况。经计算，A-H的价差关系从1994年以来的平均水平为3.22倍，1998年8月的最高峰还曾达到11.4倍(见图)。

　　表面上看，目前的1.55倍的A-H股溢价似乎还是一个相对较低的水平。不过，目前A-H股之间的溢价走高与1998年时的情况还是有着天壤之别。国泰君安证券研究所H股分析师戴涛对《证券市场周刊》表示，目前A-H价差为1.55倍，A股近50倍市盈率存在一定的高估；在1998年的A-H价差，主要原因在于H股被严重低估，国际投资者对来自中国内地的这些质地优良、价格便宜的上市公司缺乏了解。

　　西南证券H股分析师周兴政认为，当前在A股估值水平较高的情况下，可以把H股作为一种避险的选择，因为现在H股比A股便宜得多，而且同一家公司的A股和H股同股同权，H股投资者能够得到更多的股息收益率。另外，由于H股较A股折价较多，而且未来A+H股票的比价关系应该是多样化的格局(即从长期来看，H股高于、等于或者低于对应A股股价的情况会同时存在，整体H股和A股的价格比应在1上下波动)，将给H股带来较多的股价增长空间。

　　不过，当前并非所有的投资者都能意识到股市的风险，相当多的投资者相信，中国A股市场依然会上涨。尽管中国A股上证指数在去年上涨130%的基础上，今年继续“前进了”50%。周兴政对本刊说，“这是一个击鼓传花的游戏，不到最后，游戏将会继续下去。”

　　高盛公司中国首席经济学家梁红日前警告说，中国A股市场风险已经积聚，如果不加以控制，资产价格可能很快就会上升到过高水平，而A股市场在未来实现软着陆的期待也将化为泡影。更重要的是，过高的A股估值及其最终的回调可能造成对居民多年储蓄的严重损失、恶化收入和财富分配，并导致近年资本市场改革的成果前功尽弃。

　　这种背景下，转战H股已经成为很多投资者的重要选择。周兴政认为，未来H股应有稳健上涨的空间。主要在于:首先，H股包含中国最优秀的上市公司资产乃至中国最优秀的企业资产，最能受惠于宏观经济的高速成长；其次，人民币升值惠及H股；最后，和A股对比，H股是境外资金可自由购买的最便宜的中国上市公司资产。

　　周兴政认为，投资H股对于一些谋求长期价值投资的投资者有很大的好处，例如中国内地上市公司分红所得所要支付20%的红利税(个人是10%)，而在香港这一税负为零。

　　QDII政策推动“走出去”

　　在市场各抒己见之际，一个重要的事实不能忽视：中国流动性过剩推动A股泡沫积聚的格局短期内很难有所改变。中国流动性的“过剩”根源是全球经济金融的失衡，表现就是大量的外汇流入中国。

　　国家外汇管理局有关人士对本刊称，要促进中国的国际收支平衡，在经常项目顺差格局暂时难有转变的情况下，只有“促流出”。也就是大力开拓资本项目对外投资的流出渠道，逐步放开机构和个人对外金融投资的规模、品种等限制。

　　“促流出”，企业境外直接投资是其中之一，但海外直接投资需要有好项目，开拓起来比较困难；相比之下，流动性较好的渠道(比如，投资海外股票市场)有更大的提升空间。

　　申银万国证券研究所H股分析师凌鹏也认为，目前中国居民储蓄资金高达17万亿元，要去追逐5万亿元的流通市值，必然造成股价大涨；而引进资源的途径有三方面：中央国企整体上市、H股、红筹海归等。这些资源的总市值近14万亿元，如果今年实现20%的资产注入A股，也就是A股增加不到3万亿元的流通市值，再加上今年近4502万元非流通市值的陆续解禁，还是不能满足庞大居民储蓄的需要。因此，让境内资金流出去是一个选择，需要扩大QDII产品的额度和投资范围，甚至允许居民直接投资香港证券市场。

　　管理层自然也意识到这一点，中国银监会上周五发出通知，《关于商业银行开展代客境外理财业务有关问题的通知》，在商业银行代客境外理财产品的投资范围中增加了股票品种。银监会还规定，投资于股票的资金不得超过单个理财产品总资产净值的50%；投资于单只股票的资金不得超过单个理财产品总资产净值的5%。

　　目前国家外汇管理局已经批准中国银行、工商银行等11家中资银行、汇丰银行和东亚银行等8家外资银行购汇额度148亿美元，以及华安基金5亿美元的额度，以QDII产品投资股票的上限50%来计算，中国内地能够流入H股市场的资金近590亿元。

　　“QDII投资范围的扩大是释放过剩资金，防止国内经济产生泡沫的第一步。”摩根大通董事总经理兼中国首席经济师龚方雄认为，鉴于目前H股对于A股的折价幅度较大，QDII的拓展将为在A股市场双重上市的H股提供巨大支持。而对于那些尚未在A股市场上市的蓝筹股预期亦将受到追捧(详见本专题相关文章《QDII政策调整：一大步还是一小步》)。

　　大福证券有限公司分析师胡文伟也对本刊称，该公司一直以来看好H股市场的重要原因之一在于预期H股市场会受到中国境内庞大资金流出的支撑，以及H股市场中有来自于中国内地的优质公司不断登陆香港H股市场。

　　外汇管理局有关人士还对本刊称，金融机构境外代客理财业务的QDII额度有望进一步扩大，“关于个人直接投资海外股票市场这一问题还在研究之中”。市场预期，未来一年内将会有1000亿元左右的资金从中国内地流出到香港H股市场去。

　　套利机制短期难以建立

　　银监会调整QDII产品投资范围之后首个交易日(本周一，5月14日)，香港H股恒生指数受此影响大涨2.5%，收报20979.24点，创历史新高；恒生国企指数更飙升5.36%。

　　凌鹏分析认为，银监会调整商业银行QDII产品的投资范围，将推动境内资金进一步流向H股市场，这将推动A-H差价逐渐缩小。而对于H股的快速上涨，他认为，短期看H股可能还会有所回落或者震荡，H股的长期价值不会发生改变。

　　但是，西南证券分析师周兴政认为，QDII政策难以从根本上改变A-H股溢价的情况，他认为，在人民币不能自由兑换和市场存在分割的情况下，A+H公司的两种同股同权的股份之间的价格差别将持续存在下去。而促使A-H差价消失的根本因素, 就有市场上一直在关注的A股和H股之间的直接套利机制。这也是未来投资H股的一种长远收益。

　　香港金管局总裁任志刚近日表示，“解决H股和A股价格差别的问题将更有利于市场的健康发展”，而解决这一问题的途径，“可考虑将两种股份直接互换，或者透过买卖在另一市场持有相关股份的凭证来实现间接互换。”

　　“关于建立A-H股之间的套利机制还在研究之中。”国家外汇管理局有关人士还称，推出类似美国存托凭证的中国存托凭证(CDR，Chinese Depository Receipt)，“我们觉得没有什么问题”。

　　CDR是指在境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证。这有助于缩小目前不断扩大的A-H股溢价关系。

　　但现在A股相对于H股溢价较高，有关部门担心推出CDR等套利机制会给中国股市带来较大的波动。

　　因此，从H股和A股的溢价关系来看，套利机制的推出时机应该在2006年，当时A股相对于H股的溢价处于历史低位，溢价比在0.98-1.29之间波动。此后的2007年以来，A股相对于H股的溢价比处于不断的攀升之中，达到目前的1.55倍。

　　这位人士分析称，从中国A股市场的行情趋势来看，A股相对于H股的溢价攀升的步伐不会停止，泡沫风险也在不断积聚，“因此先把泡沫挤掉，要好些。”

　　市场人士分析指出，A股和H股之间的套利机制能够建立，银行类A+H股份可能会作为首批试点。原因在于银行类H股较对应A股溢价幅度较小，这有别于传统A+H公司的H股较对应A股存在较大幅度折价的现象；而且近来银行类股票都以A+H形式上市，具有在两个市场交易的一定基础。

　　即使有上述认识，中国推出A-H股之间的直接套利机制还不是一日之功。不过，在现行国家政策允许之下，实际上也存在A股和H股之间的间接套利机制。

　　一个简单的例子是，假设一家公司在A股和H股两地市场上市，A股价格远高于H股。这家公司的股东就可以卖出这家公司A股的同时，同比例地买进这家公司的H股，不仅持股比例不变权益不会受到损害，而且持股成本可能大大降低。

　　从更广义的套利来说，中国银监会调整QDII产品的投资范围，允许内地投资者在香港购买H股相对于A股折价的同股同权股票，也就是搭建了A股和H股市场之间的一种间接套利关系。

　　但需要指出的是，上述类套利关系与直接的套利机制还有着很大的差距，而且并不一定能够获得“折价”的回报。比如，一只在A股上市的股票价格为6元/股，而该股票在H股市场的价格3元/股，投资者购买H股，并不一定能带来3元/股的回报。

　　这是因为香港H股市场是一个以机构投资者为主的国际资本市场，全球的资本都是在其中投资。当境内投资者大量买入H股，推动股票上涨之时，国际资本认为该股票过高，就会选择卖出，股票上涨很难持续。而A股市场是一个封闭的资本市场，股票上涨的赚钱效应会不断吸引储蓄资金的流入，还将继续推动股票的上涨，出现“强者恒强”的局面。

　　“我注意到H股市场上的一些主要外资基金，比如摩根大通，近年来也在持续减持股份，但减持行动对市场影响不大。”周兴政说，“对于内地股市投资者来说，即便有泡沫和风险，撤出可能也非明智的选择。”

　　因此，只有当中国A市场的上涨态势出现逆转，或者长期徘徊不前之时，从A股转战H股才会成为众人之举；还有一个可以期待的情况是，H股也能出现A股一样的赚钱效应。

　　而且“中国资金”并非就不能在国际资本市场掀起风浪，“在几年前中国股市低迷之时，新浪、百度在美国上市，股票出现暴涨，据说炒作资金就是来自于中国内地的资金。”国泰君安证券研究所一位人士说。

　　转战H股难言乐观

　　虽然投资H股有着种种诱惑，但对于绝大多数投资者而言仍然是“勇敢者的游戏”。原因在于，从A股转战H股的投资者需要与H股市场中成熟的国际机构投资者进行对决，而且H股不会有目前A股一样较高的上涨预期。国泰君安证券研究所H股分析师戴涛说，“香港恒生国企指数(H股)，我们今年内看到12000点。”而本周经历“政策飙升”后，恒生国企指数已经达到了11000点左右。

　　不仅如此，境内的H股投资者，其投资收益还要面临汇率波动的风险。来自人民银行的数据显示，自2005年7月21日以来，港元对人民币汇率从104∶100已经下降为98∶100，人民币兑港元的升值幅度高达6%。

　　从接下来的时间看，香港货币制度是联席汇率制度，也就是与美元的汇率走势保持步调一致。人民币兑美元已处于加速升值的态势之中，因此，港元兑人民币在未来也会出现较大幅度的贬值。

　　香港证券市场的股票以港元计值，投资H股要考虑到人民币升值的风险。不过，大型的机构投资者可以利用外汇工具(比如，外汇掉期)，来锁定人民币汇兑汇率风险损失。

　　总体而言，人民币升值对H股投资者不会有太大影响，一方面是汇率变动的幅度有限，另一方面H股也是人民币资产，可以享受到人民币升值的好处有限。周兴政还表示， 航空股等更可直接受惠于人民币升值。

　　从长期来看，“一价定律”在QDII和QFII产品不断扩大下，最终会引起境内资金流入到香港H股市场，推动H股价格上涨，给投资者带来较大的回报。事实上，现在的H股市场上涨都有追赶A股价格的态势。在过去两周，香港H股市场中的国有企业指数跑赢了红筹和恒生指数的上涨步伐。

　　市场人士表示，在H股市场中的中国概念公司中，从市场参与者来看，主要分为三类：一是主要由境外国际投资者参与交易的，这类企业规模比较大，比如中石化、中国移动等；二是主要由境内投资者参与交易的，这些企业规模较小，如东方电机；三是境外国际投资者和境内投资者都不怎么参与的。中国境内投资者转战H股市场，选择的投资对象更多的会是第二类。

　　比较而言，中国境内投资者投资H股市场的中国概念公司，还有一定的优势，原因在于中国境内投资者对这些公司的了解会更加深入一些。

　　为什么A股和H股价格不同

　　43家同时拥有H股和A股的公司，其A股的价格相对于H股总体存在巨大的价格差异，这种违背“一价定律”的情况如何发生的呢？

　　一方面，投资者所要求回报的不同，导致这两个市场的价格存在差别。新会计准则使两地市场EPS趋同，价格差别主要来自市盈率的不同，而合理的市盈率取决于分红比例、无风险利率、股权风险溢价、成长性和β系数等。

　　由于是同一家公司，因此分红比率和公司的成长性等基本面指标没有差别。其他指标中，无风险利率可以取两地市场10年期国债收益率，目前香港是 4.169%，内地是3.25%。而股权风险溢价和β系数的差别主要体现在投资者的结构和风险偏好上。香港市场上的投资者主要是一些国际投资者，他们在全球范围内配置资产，所以股权风险溢价要考虑到国家风险溢酬，而β系数比较的对象也应该是MSCI全球指数以及世界上其他地区的同类股票。A股市场除了 QFII等外资，绝大部分的投资者是封闭的，不需要考虑中国的国家风险溢价，股票的β系数确定也只能以沪深300和国内同类股票为标准。

　　另一方面，在香港市场中有些中国概念的股票并未得到充分研究，公司信息未能充分地反映到当前的股价中，股票价值就有一定程度的低估。而一旦香港市场发现了此股票的价值，股票价格就会马上上来，这也是A-H股溢价的因素之一。

　　资金入港股灰色途径

　　境内投资者投资H股市场，QDII自然是渠道之一。一年前，华安基金公司就推出QDII产品试点，投资股票市场；中国银行也在2007年4月17日推出中银稳健增长(R)产品，该基金募集的资金在1亿美元左右，以H股、红筹股和香港本地企业股票为主要投资对象。

　　但根据中国银监会调整后的规定，商业银行QDII理财产品单一客户起点销售金额不得低于30万元人民币(或等值外币)。这一标准对于普通证券投资者而言，还是一个相当高的要求，相当一批投资者可能会被拒之门外。

　　《证券市场周刊》了解到，当前很多境内资金会在QDII这一正规渠道之外，选择一些其他的“灰色”渠道进入香港证券市场。比如通过地下钱庄，或是贸易渠道等将资金转移到香港，甚至以馈赠亲人、朋友等渠道也可将外汇转移到境外。

　　就大多数的个人投资者而言，采用这种灰色渠道投资香港H股市场的前提是，投资者需要有外汇，或者通过向商业银行购买外汇，或者通过“黄牛”从黑市中购买外汇。国家外汇管理局在2007年2月，将个人年度购汇额度将由2万美元提高至5万美元。

　　“内地没有哪一项法律制度直接限制国内居民开设港股账户，香港的经纪机构也给内地居民提供开设账户的服务。”一位证券人士说，第一种是，内地居民可以利用到香港旅游、出差等机会开立香港H股证券交易账户，投资H股。第二种是，由证券公司协助，开立H股证券交易账户，进行投资。这些公司一般为在中国境内拥有机构的香港证券公司，或者在香港拥有机构的中国境内证券公司。

　　《证券市场周刊》从几家可以从事港股交易的证券公司了解到，目前开立香港H股证券交易账户的境内个人投资者日益增加，每天都有几十人、上百人前来开立H股账户。一位证券公司北京西直门营业部的工作人员对本刊说，“由于前来开户的人比较多，我们现在都不能按时下班了，经常加班。”

　　本刊通过调查了解到，由证券公司协助，开立香港H股证券交易账户，所需时间一般在五个工作日到两周不等，需要提供的手续也相当简单。一位在香港设有机构的证券公司人士对本刊称，到该公司开立港H股账户，只需要提供开户人的身份证和简单的住址证明，或者和内地银行的资金账户即可。住址证明可以是最近三个月水、电、煤气、电话费、手机费账单或基金、银行信用卡对账单其中任意一张。