如果流动性枯竭

　　- 骆志恒／文

　　“一辈子的积蓄都付之东流，我不知道怎么来养活我的家人。”

　　——2001年印度股灾后一位投资者说

　　10多年前，在亚洲金融危机之前，由于股价大幅上升，我将汇丰控股评级下调至卖出，但是与强劲上行趋势唱反调是很危险的。幸运的是，我确实也警告说：“短期内，我可能也会犯个大错，因为流动性的潮涌可能把我的观点吞没。”当时，我的确迎来当头一棒，汇丰控股的股价又上涨了20%以上，一年之后才出现崩溃。

　　A股的大幅飙升也并非极其反常。我在上月中旬“上证指数”在3600点时即已开始对国内股市持更加谨慎的看法。有趣的是，所有“机智”的机构投资者都认为国内市场上涨过度，可能会出现调整。问题是，何时进行调整以及调整幅度多大？

　　我认为投资者应该问自己两个问题：

　　1.是否额外的10%的上升值得冒下降的风险？个人认为，回调会使指数回落至过去两个月流动性拉动股市大涨之前的2800-3000点。

　　2.何时以及什么原因才会引发流动性枯竭？或者说，什么能够使得不顾一切投入股市的“傻钱”惊慌失措而退出股市？

　　上述两个问题并没有最佳的答案，我估计也没人有答案。

　　但是，我却有一些有趣的想法，说明现在的流动性确实从心理上来讲已经达到了过高的水平(即使是按照中国及新兴市场的标准)，而且不可能长期保持。

　　A股市场与台湾股市泡沫相似

　　在流动性驱动的股市大涨中，理性思维和估值看上去都不太有效，可能以史为鉴更为合理。

　　从这个角度来看，目前A股的“迷你泡沫”与上世纪80年代末中国台湾的情况较为相似。当时，台湾股市也是由散户投资者拉动，因此他们也拥有目前A股市场投资者的赌博心理；另外，台湾股市也完全受到当地投资者的影响，当时台湾市场还未对外资开放。

　　“台湾加权指数”1987年初在1000点左右(确切地说是1039.11点。惊人的巧合是，这接近国内A股4年熊市之后2005年底的“上证指数”的水平)。

　　9个月之后，“台湾加权指数”在1987年10月1日达到4673.14点高点，而之后3个月出现调整，1987年12月31日达到2239.80点，下跌了53%左右。

　　接下来的9个月该指数再次大幅上升，于1988年9月24日达到8789.78点；之后3个月再次下跌，于1989年1月5日达到4873.18的低点，下降了45%；

　　一年之后，“台湾加权指数”在1990年2月10日达到高点12495.34(过去17年中再也未能超越此水平)，而随后8个月大幅下跌，于1990年10月1日跌至2560.47点。

　　1990年底，“台湾加权指数”小幅反弹至4530.16点，届时台湾股市泡沫破灭。

　　从台湾的情况来看，1987-1990年间的三年泡沫出现了两次为期三个月的调整，调整幅度在50%左右。两次调整之后都出现了9个月的大幅上涨，而1990年的最后一次暴跌，基本使得台湾大部分散户投资者倾家荡产。

　　上世纪80年代末台湾股市的泡沫也伴随着市盈率的大幅扩张，至90年代，其市盈率达到70倍的高点。虽然未能找到1989年之前的市盈率数据，但我猜想1987年泡沫形成之前市盈率应该处于15-20倍较为合理的水平。

　　可以说，泡沫的明显标志是股票估值的大幅向上重估。

　　这并不是说A股将追随台湾20年前的走势，事实上，如果真的如此，我将非常吃惊。而且，过去18个月中我们并未经历任何巨大的调整(最接近的一次是2006年5月的小幅调整)，这与台湾的情况相去甚远。

　　这是投资和市场有趣的地方，虽然我们可以借鉴历史，但历史从来不完全重复自己。

　　尽管如此，总体来说，即使是散户投资者流动性驱动的泡沫，任何市场都有可能经历短暂且阶段性的大幅回调。任何事物都不能从不停歇地直线上升，A股市场在过去一年半中已经呈现了直线上升的趋势，而2月出现的一天下跌根本不能称为调整。

　　国内投资者也要求我谈谈印度的情况，我其实有些勉强。坦白讲，我上次对印度进行研究已经是多年以前了，而且自2004年开始的牛市以来，我对印度就没有进一步研究。

　　尽管如此，我们仍然能从印度市场中看到两件事。首先，过去3年中出现了几次20%左右的小幅调整，但是每次时间都比较短暂，之后市场都继续走高；第二，也是更重要的是，虽然股价大涨，但是市场市盈率的扩张比较温和，即使股市由3000点增长了三倍以上至14000点，滞后市场市盈率约在20倍左右。

　　我认为这主要归因于成份股盈利同样的强劲，而且由于目前盈利增长的趋势看来能够持续，因此印度股市当前的牛市也有望持续。

　　相比之下，国内A股市场此轮牛市的上涨几乎呈火箭发射状，而且市盈率的大幅扩张(估值上升)也颇为明显。

　　但这并不意味着嗅觉敏锐的资金对此不知情。相反，每个机构投资者(包括社保基金也表示最近中国股市连续走高，使得社保基金面临的风险过大，因此该基金计划减少对股市的投资)都谙熟于心，这个市场略有泡沫的迹象，但是没有人愿意首先挑明。

　　坦率地讲，国内投资者不应过于沮丧，我在其它市场已多次看到相似的场景。

　　1997年，大批国际基金经理干劲十足地纷纷投身于香港“红筹股”浪潮之中，而美国国内的养老基金则执着地对纳斯达克和网络股进行投资，理由是投资消费标的。

　　众所周知，事情发展到后来，他们均遭受重创，但是只要仍然有燃料(我们采用“流动性”这一术语，虽然人们并不确定这个词汇除了表明市场上充斥着大量游资以外还意味着什么)，火箭就会继续升空。而且，从逻辑上或道理上来讲，没有人愿意在火箭仍然上升时第一个抽身而出。

　　虽然1996年格林斯潘用“非理性繁荣”来形容这个市场，还保住了他的饭碗，但4年后纳斯达克指数还是跌至了5000点；而美国基金业中的牺牲品随处可见——1996-2000年间，众多价值投资者由于过于保守而丢了饭碗，投资理念的差异使其业绩明显落后大市。

　　现在，我们该如何是好呢？

　　用彭博专栏作家William Pesek的话说，“如果说‘非理性繁荣’已悄然来到中国，会让格林斯潘的话显得过于轻描淡写。”我想我们最好将精力集中在判断火箭燃料何时耗尽，换句话说，流动性将何时撤出。

　　我并不认为我们现在处于严重的泡沫之中(当然泡沫诚然已经存在，但可能还未达到网络股或红筹股那般)。虽然我确信市场应出现明显的短期调整，但仍然坚信大盘会在未来两年内持续创出新高。强劲的经济增长和公司盈利的迅速走强是维持多头氛围的强劲后盾。同时，尽管估值有些昂贵，市场还没有疯狂到“拍脑袋定价”的地步，而这些估值方法是即将破灭的巨大泡沫市场的典型特征。

　　记得在1997年看到有研究认为，即使上海市政府将整个城市的国有资产全部注入上海的工业，上海股市的估值仍然过高。同样，2000年有针对Amazon公司的研究报告指出，即使公司将全球书籍销售一空，并基于其成为全球性垄断经营企业的假设采用双倍的利润率估算，公司的股票仍是高估了。

　　成熟市场每年换手一次，A股每月一次

　　有一种简单的方法能够衡量市场流动性，即市场成交额对总市值比。假定一年中有250个交易日，0.4%的比率表明整个市值将每年换手一次；如果是0.8%，意味着整个市值每6个月换手一次；如果为1.6%则表明每季度换手一次。

　　在主要的全球性市场中，这一比率非常稳定且趋近于0.4%的水平，即市场每年换手一次。

　　然而全球规模较大的资本市场的情况，未必能够反映规模较小的新兴国家资本市场的情形。后者除了总市值/国内生产总值比率较低外，还更多地受到国内散户而不是大型国际机构投资者的影响。

　　回到上文提起的台湾地区及印度的例子。

　　在印度，我们看到2000年股票成交量达到了高峰，这是由于散户投资者在“Ketan Parekh”丑闻后蜂拥入市，因为该经纪公司爆炒了一部分流动性较差的股票(即所谓的K-10)。散户离场后，市场成交量急剧下降(市值也是如此)。同时，2004年再次开始兴旺的印度股票市场相对缺少散户参与的现象又值得注意。

　　用《Frontline》的话说，“这一次市场景气的决定性特征不同于过去交易所交易急剧高涨的情形，散户拒绝进场，原因何在？部分原因与目前股票市场兴盛的实质不同，尤其是重仓的国外机构投资者已经完全主导了市场。更重要的是，市场对长期投资者(也是小型投资者)利益的长期漠视，特别是由于监管乏力，市场不够成熟，从而产生了根本性问题——市场缺乏持续上升的动力。”

　　我的观点的不同之处在于，我认为尽管散户投资者参与市场是件好事，而只有实力雄厚的机构投资者的长期参与才能造就长期可持续的牛市。

　　从这个意义上讲，外国机构投资者是当时印度市场一股重要的力量，仅在2007年4月外国机构投资规模已超过520亿美元，其中前四个月的净现金流入超过30亿美元，这一比率大大超过中国。中国QFII的额度为100亿美元，而中国股市市值是印度市场的两倍以上。

　　综观台湾市场我们可以看到，在1987-1990年的市场泡沫中成交量提升超过2%，上世纪90年代后期由于受到美国太平洋地区盛行的高科技风潮影响，岛内再次出现交易量飙升的情况。

　　在1987-1990年的泡沫中，台湾的散户参与性更强，这是由于台湾的QFII机制直到1993-1994年才到位。市场每日成交量/市值的比率约为2.5%，这表明每2个月股票就换手一次。由于大量的股权被政府掌控以及大型综合性家族企业交叉持股的金字塔型结构，台湾股市的流通股比例相对较低。因此，不如说其流通股至少每月换手一次更为合理。

　　再来分析距离我们较近的市场，香港的股票市场也曾有过几次成交额高涨的情形，尤其是在1987年的股灾、1997-1998年的亚洲金融危机和2000年的网络股泡沫期间。

　　总的说来，由于市场扩张和上市公司不断增加，总成交量总体上随着时间的推移呈现不断上升的态势。因此，成交量/现有市值只是一个相对的比率，“泡沫”通常是在成交量的上升幅度远远超过市值时产生的。

　　香港市场的成交量/市值的比率相对较低，原因在于除汇丰控股外的其他上市公司，要么归政府所有，要么被家族体系把持，因此流通股比例较低。

　　我们注意到，与在泡沫市场不同的是，在持续的牛市中，成交量相对市值比率不会急剧上升。这一点与我们对发达国家市场(如美国)分析得到结果相同。换言之，无论从估值还是从流动性角度来看，没有任何迹象表明香港市场存在泡沫。我们希望2003年开始的牛市依然根基稳固，尽管可能伴随着短期调整。

　　现在，让我们回来讨论中国A股市场。

　　A股市场最近两次交易量猛增，一次是在2000年的全球科技股泡沫中，随之而来的是成交量萎缩以及4年熊市；另一次发生在2006年5月，恰逢去年夏天股市的调整。

　　就目前的成交量来看，市场换手率每季度超过一次，鉴于目前的流通股比例在30%左右，A股市场的流通股换手率实际上超过了每月一次。这种情况似乎是难以持续的。

　　因此，什么时候会出现流动性枯竭导致市场无法继续向上呢？

　　首先，随着市场不断扩张以及散户大量资金不断流入(上月创下了单日开户数超过30万的记录)，充裕的资金使市场无法进行大幅调整。只是在资金入市速度放缓和流动性波动的情况下抛盘大增。

　　现在看来，热钱的力量将继续无限制地推动市场创出新高，正如“庞氏骗局”(将后一轮投资者的投资作为投资收益支付给前一轮的投资者)，在发生严重错误之前市场总会出现吸纳流动性的上限。

　　流动性接近最高水平，是否退出时机？

　　虽然存款准备金率一再上调的消息被市场迅速消化，我们依然认为，政策对流动性的影响还没有完全显现，因为这的确需要时间。从这个角度来看，我们列出两个有趣的图表(图1、2)，相信投资者可通过审视得出自己的结论。

　　首先要讨论的是M1，这也许是经济状况波动情况下反映热钱水平的最佳指标。我们认为在M0和M2的增长保持相对稳定的时候，M1和股市表现存在很大的相关性。

　　中国M1增长在2000年达到峰值，之后市场大幅下挫；而2002-2003年M1较快增长，恰逢上海等地区

　　可惜的是，M1数据存在滞后性，在我们发现M1增速下降时，市场已经经历了调整。

　　然而值得注意的是，从图表看，目前的货币供应M1的增长已超过了20%，4月还可能继续保持强劲，而这已经接近中国股市上次大幅调整前的历史最高水平。

　　此外，我们认为存款准备金率的上调难以影响股票市场的看法是错误的。上调存款准备金率未对流动性产生巨大影响，其原因在于银行预提了大量的“过剩”的储备(见图)。

　　换言之，虽然2006年央行实行了货币紧缩政策，实际上银行却采用了宽裕的策略。然而，银行的超额储备已从2005年的6%左右下降到目前的约2.5%，这意味着存款准备金率进一步上调将可能紧缩未来的流动性。

　　如前所述，货币政策的发布和实际效果的产生之间还存在着一定的时间差。毋庸置疑，我们对国内A股市场短期前景持谨慎态度。

　　作者为中银国际(香港)研究部主管