不均衡机会

　　以基金投资的视角观察市场的不均衡变化情况，在总结分析基金投资特征变化的同时为未来投资提供借鉴

　　-本刊特约作者 马永谙/文

　　本轮行情从2005年12月中旬开始，以有色、零售业等为发端，经过部分板块领涨、普涨和大盘蓝筹的价值回归等阶段性行情，期间的市场变革之深刻、涨幅之大均创出A股市场的纪录。

　　基金作为A股市场最重要的机构投资者，一方面借助市场的迅速上涨获得了优异的业绩；另一方面，其投资行为也直接影响着市场的格局和走势。根据对其2005年年报、2006年中报和2006年年报的跟踪统计，期间投资过的个股共1303只，涵盖108个中类行业，基金正在投资或投资过的股票品种占到整个A股市场1440只股票的90%左右，而除投资范围广之外更重要的是基金作为A股市场上最大和最专业的投资机构之一，其偏好和投资行为直接而有效地影响着市场的走势。可以说，在每一波轮动的行情之后都有基金的身影出现。

　　本文对2005年12月中旬本轮行情启动以来基金投资或投资过的股票的绝对涨幅和相对估值水平情况进行了分行业的跟踪分析，同时进行了上述品种的分阶段走势分析和不同规模特征的区间走势分析。此外，在对基金投资情况进行分行业分阶段分析的同时，也对期间内基金参与概念板块投资进行了回顾总结。

　　煤炭等自然资源行业仍有机会

　　对整个期间内分行业上涨情况的统计可以得出如下几个结论：

　　1.煤炭等自然资源行业在整体大牛市环境下仍存在投资机会。资源类上下游品种，如采掘业中的有色金融采掘业和制造业中的有色金属加工业、黑色金属采掘业与加工业等受同类资源价格大涨的影响在本轮行情中表现出色，但同样价格处于上升之中的石油开采与加工行业、煤炭开采及采选等行业整体上涨幅度相对落后。根据我们的统计，国外市场一般而言大牛市行情中自然资源和金融尤其是证券类金融行业的上涨幅度要大于其他板块。目前的统计结果可以说部分地符合了上述规律，但煤炭等自然资源类相关行业的涨幅相对落后在整体牛市大环境下可能意味着投资机会。

　　2.制造业作为第一大行业内部分化较为严重，涨幅相对靠前的除了跟资源相关的制造业外主要是设备制造业尤其是专用设备制造业如交通运输设备制造等，相信这与国内产业升级及重化工业趋势有关。工业原料制造业如化纤、石油化工、非金属矿物制品业等行业在国内经济快速发展的背景下也涨幅靠前。轻工业中涨幅相对靠前的有两类，一是受国内政策背景影响的行业，如医疗体制改革影响下的药品制造行业等，另一类是拥有独特资源优势同时契合国内消费升级趋势的行业，如食品饮料制造业受高档白酒行业的影响整体涨幅也较为靠前。

　　3.消费升级概念影响下的行业板块整体表现较好。旅游、餐饮、社会服务业等行业均涨幅靠前。此外，房地产、家具制造等也能归入宏观上的消费升级概念板块，这些品种的涨幅也相当靠前。

　　4.信息技术业中除通信设备制造业表现相对较好之外，其他如通信服务业、其他信息技术设备制造业如计算机制造业等的表现均不佳，软件开发等行业涨幅也不靠前。仅仅从本轮行情中的表现来看，传统经济如制造业尤其是重化工业的上涨幅度要远大于新经济产业的上涨幅度，而支撑这种上涨的是行业本身的发展潜力。美国市场同期代表信息技术服务业的S&P 500 IT CONS&SERV指数涨幅28.8%，而道琼斯工业指数上涨16.0%，新经济支撑行业涨幅要显著高于传统经济涨幅。两个市场处于不同的经济发展阶段，很多行业表现出差异甚远的行业特征，除了信息技术服务行业，钢铁、商业零售等行业的差异也相当明显。如钢铁业，在本轮行情中其表现相当抢眼，但在美国市场中钢铁行业已经是夕阳产业，在股票市场上也是没有太大机会的行业。

　　板块按季度轮动

　　将整个行情大致按季度分开，不同阶段涨幅靠前和靠后的板块差异甚大。

　　对分阶段行情的分析有如下结论：

　　1.本轮行情是以资源类股票的上涨为发端的，行情第一阶段涨幅排名前10位的子行业中采掘业占其5，资源价格的上涨如有色金属价格、石油价格的全球上涨等是本轮行情启动的导火索。但从其后各板块轮番上场迭创新高的情况来看，市场上涨的根本因素还是行业环境的改善原因，如股权分置改革的成功实施等。这一点在第二阶段的行情中表现明显，第二阶段呈现普涨格局下的主题投资特征，券商概念、军工概念、滨海概念等集体登场，究其原因，股改条件下上述板块利好得到释放是最大的促进因素。

　　2.2006年第三季度大盘蓝筹实现价值回归，大盘蓝筹扎堆的金融、电信、石油石化等涨幅领先。按照我们在2006年年末对当时市场走势做的回顾和对未来做的展望，我们认为大盘蓝筹的回归以价值回归为发端，以在优质成长性品种缺乏条件下市场的过度追捧结束，2007年第一季度的市场将是追求成长性的市场。目前来看，市场的走势基本印证了我们的判断。2007年第一季度涨幅靠前的品种行业特征远较此前几阶段弱，而各板块中的龙头、资产注入、整体上市等有明确高成长性预期的个股受到追捧。

　　分板块PE估值各异

　　前面统计分析的是基金所投资股票的分板块绝对价格涨幅。个股的上涨促动因素有两个，一是上市公司的业绩增长，最直接的每股收益的增加，二是估值水平，即合理市盈率的上升。一般而言，仅仅后者的上升导致的市场上涨过快有虚火上旺的可能性，而前者的增加是个股内在价值的提升，因为这个因素导致的上涨是健康的。目前看，本轮行情除了对长期熊市中市场整体估值水平严重过低进行的修正性上涨外，上市公司业绩的增加也是重要因素之一。本次统计中纳入范围的1303只基金投资品种在过去几年的平均EPS变化情况如图1。

　　2006年EPS较2005年提升17%，较上一个市场高点即2001年提升53%。无论以何种方式计算，2006年的平均EPS均达到了历史高点，这说明，本轮行情除了市场整体估值中枢提升的因素，上市公司内在价值提升所占的因素也不容小觑。涨幅虽然很猛，但现在就说市场整体估值水平严重偏高为时尚早。尤其是对分行业的PE变化进行的分析更进一步表明，虽然市场整体估值中枢上移，但部分行业在业绩大幅增长的背景下估值水平甚至有所下降。

　　通过对1303只基金投资品种整体和分行业PE变化情况进行的统计分析可以得出如下结论：

　　1.随着行情的迅猛发展，2006年基金投资品种的简单平均PE较2005年上升25.9%，相较上述投资品种简单平均EPS153.8%的提升，显然两个因素在促使这些投资品种阶段价格的上涨方面都发挥了重要的作用，对于股票方向基金平均近200%的收益均做出了重要的贡献。同时根据上述投资品种2007年预测收益数据计算出来的预测PE较2006年年底下降，表明上市公司的业绩会进一步提升，这说明上市公司内部价值提升的因素还将发挥作用。

　　2.批发和零售贸易——商业经纪与代理业有13只股票计入统计，其中包括综合涨幅1597.47%的辽宁成大，但即使在如此巨大涨幅的个股带领下，整个板块的估值水平相较2005年仍然呈现下降趋势，其中的个股大多与2005年估值水平持平或下降。

　　3.新经济支撑行业如计算机服务业等由于在整个行情期间上涨幅度较小，随着上市公司整体盈利能力的提高，上述板块的盈利水平也相应提高，因此较低的涨幅下其PE反而降低。

　　4.交通运输行业及其上下游行业如公路运输、港口、机场、公路维护及建设等行业整体呈现PE下降的趋势。上述板块在整个统计期间内涨幅相对靠后，而业绩增长却在整个经济加速发展的背景下呈现加速格局，由此导致其估值优势日益显现。

　　5.食品加工、饮料制造、传媒等均是宽口径的消费升级受惠板块，无论以2006年年底与2005年年底的估值水平比较，还是预期的2007年估值水平来看均具备较大的估值优势。

　　6.农林牧渔业统计期间涨幅不靠前，业绩增长速度和未来预期的发展速度都较快，目前PE和预期PE均处于下降中。具备估值优势。

　　7.公共服务行业如水电煤气的生产供应、公共设施服务行业等估值略有上升，并且预期PE与2006年年底PE上升幅度并不大。具备估值优势。

　　8.医药制造及其上下游产业如医药设备制造业处于高速发展中，目前的PE和预期PE上升比例均不大。具备估值优势。

　　基金投资概念板块弊大于利

　　在整个行情期间尤其是2006年前半年行情轮动剧烈的期间内基金进行投资概念板块的情况比较普遍，军工、整体上市、滨海、券商及券商借壳等概念轮番登场。以滨海新区、航天军工和券商借壳三个板块为例，对期间及分段业绩和估值变化情况统计见表1：

　　可以看到，概念板块的走势波动程度相当大，在整个统计区间内的整体业绩并不突出。上述三概念板块在2006年第二季度在基金的追捧下走势良好，但在随后的第三季度尤其是第四季度中表现直线下滑。这种忽冷忽热的行情对于公募基金而言显然弊大于利，因此在随后的行情发展中这种投资行为渐趋式微。

　　中盘股仍具优势

　　我们将1303只基金投资的个股中总市值(2007年4月18日数据)排列，排名前5%的为大盘股，后5%的为小盘股，其余均为中盘股。

　　三类中中盘股涨幅最大，大盘次之，小盘最小。这与通常条件下小盘优于中盘而中盘优于大盘的市场格局不同(见表2)。一般而言，市场严重估值偏低时大盘股由于具备稳定的业绩其整体回归速度和幅度都较大，而平衡市场中中小盘股优于具备较高的成长性优势因此表现更突出一些。从这个角度看，本轮行情还是更多地表现出恢复性行情的特点，平衡市场的特点只在2007年以后才渐渐显现出来，基金对于成长性的关注导致小盘股开始迅速走高即是这种情况的反映。

　　从不同规模个股的平均PE变化情况来看，虽然小盘股的估值水平上升速度最快，但结合2007年预期PE来看其估值水平较2006年年底有下降，表明其业绩的迅速提升能够为价格的上涨提供支撑。相对而言，大盘股无论是2006年与2005年的PE对比还是预期PE与2006年的PE对比都处于上升中，其估值优势显然不如中盘股和小盘股，而中盘股在2006年的估值水平上升幅度最小，未来预期PE下降幅度最大，显然在三者之间具备最大的估值优势。综合来看，中盘股在已经跑赢其他两类的基础上仍然具备较高的估值优势，在三类中具有最高的投资价值。

　　(作者为银河证券研究中心基金研究员)