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华生教授:中国经济撑不了数月翻一番的股情

http://www.sina.com.cn 2007年05月18日 19:31 南都周刊

  编者按:这是一个为股市癫狂的年头。无论是上班下班,茶余饭后,亲朋聚会还是情人碰头,几乎一夜间,股市的涨跌成了中国人心跳之所系。“你今天赚了多少”代替了“你吃饭了吗”,成为国人见面的问候语。财富效应下人心浮动,似乎人人都成了巴菲特,仅五一长假后的第一个交易日,新增A股的开户数就达到了破纪录的36.8万户。如何看待这一全民投资的诡异狂欢,它是一个长期牛市的开端,还是已经处在了疯狂牛市的顶端?股市的飙升还能持续多久?中国会不会重蹈日本旧辙,在股市楼价高涨后迎来自己的经济衰退?中央政府该怎样搭建政策“组合拳”,来应对这一可能的局面?就这些问题,本报专访了中国股权分置改革的最早倡议者、燕京华侨大学校长华生教授。

  华生  

  1953年生,经济学博士,燕京华侨大学校长。曾获孙冶方经济学奖,著有由英国麦克米兰公司出版的英文专著和《中国股市的经济学思考》等。  

  现在疯狂入市的股民,有一种盲目的乐观情绪,认为即将召开十七大、举办2008奥运会和2010年世博会等,中国政府不会让股市出现大波动,会做托底性担保。这个心理预期是不对的,政府不应该直接地去进行托市这种类型的干预。  

  股市还能“牛”多久?  

  南都周刊:哪些力量推动了这一波的股市大涨?  

  华生:推动力量很多,最根本的原因是股权分置改革以后,大小股东的利益由过去的不相关,或者根本对立走向一致(并不是完全一致),这起了一个基础性、制度性的推动作用。另外还有宏观经济整体走势的推动,

中国经济持续的高速增长,到最近几年,其累积效应开始显示出来。开始增长时,大家可能还没有注意到,效果可能还不是那么显著。现在中国经济对世界的商品市场、对其他国家经济的走向,都产生了重要影响,这就为中国证券市场的发展提供了很好的土壤和外部条件。此外,这一波的大涨应该说是从今年二月份之后,由于市场累积,上升幅度比较大,而且有一个加快的趋势,这就产生了一个赚钱效应,甚至是暴富效应,在这个效应带动影响下,人心浮动,大家都想参与分享,这恐怕是股市如此火爆的最直接原因。  

  南都周刊:这种推动力量能持续吗,或者能持续多久?  

  华生:中国经济增长的因素会长期持续,中国还处在城市化和工业化的过程中,这一过程恐怕在二三十年之内都不会完成,这是我们对中国证券市场乐观的理由。中国股市的市值和高度会在现在的基础上翻番,这个是可以预见到的。从制度变革的角度看,应该说股权分置改革的效应已经显示出来,但其效应还没有充分显示完,还在继续显示其作用,但对这个效应,不能无限制地夸大。不要说搞股权分置改革,就是中国或西方的私营企业,也不一定能够成功。公司虽然是自己的,但能否在市场竞争中成功,还是两回事。  

  从赚钱效应来看,应该说最不可持续的就是这个因素。从去年开始,股市里一般的人也都赚了一倍,今年这四个月,一般的人又赚了一倍,这种靠高收益率刺激的赚钱及形成的示范效应,肯定不会持续。历史上看,证券市场有过暴利的时候,但到这种程度的暴利时,全社会都跟着发热时,往往是出问题的时候。不能说其他国家股市的经验百分百适合中国股市,但这方面的经验教训不是一个两个,这对我们肯定是有启发的。另外,中国的国民经济增长是10%左右,全社会的资本回报率也就是10%左右,中国的证券市场怎么可能说一个月、两个月或者三个月就翻一番?显而易见,股市的这个收益率是不可持续的。若真能持续,各行各业的人可能都不安心了。证券市场是一个虚拟的资本市场,要靠实体经济的支撑,如果大家都不安心做实体了,那这个虚拟的东西迟早是要破灭的。  

  综合上面这几个方面看,可以说,从长期看,中国证券市场是有生命力的,还会有大发展,但从短期看,积聚的风险已经非常大了,不可持续。投资者可能说,既然长期向好,那就可以投入炒股。但长期是一个趋势,不排除会出现大的波动。本来有十年的牛市,但这个牛市在一两年内就走完了,接下来是八年的熊市,这个结果是大家都不愿意看到的,对国民经济,对广大投资者都会带来很大伤害。  

  南都周刊:就你个人判断,当前的股市飙升还会持续多久?  

  华生:我不是预言家,具体时间我不敢说,但持续时间不会太长,几个月就很困难。这可以从几个方面来分析。一个是从新增资金的角度,股市现在每天有三十多万户新开户,就是说,每天基本上有一个中等规模城市的人在进入股市。中国也就这么多城市,按照这个速度,是不能持续多久的。这就是说股市的后续资金会减少,增量资金一旦减少,对股民的心理会产生影响。再从公司的基本面来看,中国经济整体发展得不错,公司的盈利也还可以,但支撑不了这样几个月就翻一番的行情,这实际上是过早地透支了未来。第三个是政府的角度,证券市场不是农村的集市贸易,交易规则不是随便的、只要双方愿意就行的。它是政府构造的一个市场,收什么税、哪些企业能上市、什么时候可以交易,都有政府之手在其中。面对市场飙升,特别是每天有这么多对证券市场、对投资不懂行的人狂热入市,政府肯定会出手疏导和调节,防止泡沫破裂后,出现大的动荡和社会不稳定。现在涨得越快、越猛,就意味着后面政府想要调整的空间越小、难度越大。  

  上市公司净利润可靠吗?  

  南都周刊:从公布消息看,2006年,上市公司净利润同比增长45.81%,今年第一季度的数据显示,上市公司整体的净利润同比增幅超过了70%,许多证券分析师都据此表示中国当前的股市并不过热,就你判断,这一数据是否可靠?该如何解析?  

  华生:这个数据是可靠的,但需要仔细分析。去年上市公司利润增长了45.8%,但去年股市的增幅可是百分之一百多,价格的增长比业绩的增长已经快一倍以上了,利好已经反映,或者过多地反映在价格上了。  

  今年一季度,中国经济的增长是不正常的,过热,中央政府正在出台一些宏观调控措施,这一点要考虑。更重要的是,上市公司中在A股和H股上市的企业有39家,这39家的企业利润就占了全部上市公司利润的一半以上。也就是说,上市公司的总体利润主要靠这些优质的蓝筹股。  

  尤其要指出的是,今年一季度里面上市公司总利润中,主要不是企业生产性利润的增长,而是投资收益的增长,来源于上市公司交叉持股所产生的巨额投资收益,有人统计过,后者大概是40%。而这个投资收益与当前的牛市有关,依赖于股价上涨,如果股市降温怎么办?所以,这种收益是不可靠的,存在系统性风险。还有一个因素是一些企业采用了新的会计制度,投资收益在新的会计制度下变成了可供出售的信用资产,比如,持有某个券商或者某个银行的

股票。当然,还包括债务重组的因素。把这些因素都去掉以后,实际上,今年一季度上市公司的净利润仅比去年同比增长了百分之十几。  

  近40%的投资收益实际上是不可靠的,今年如果有这部分投资收益,明年投资收益与今年一样多,那实际增长就是零,如果股市没有那么火爆了,增长没有这么多,那对不起,就是负增长。一个最明显的例子是,饱受股民追捧的保险公司的股票,据保监会统计,去年保险公司的全部收益当中,在证券投资中的收益占到了77.2%,三分之二靠的是牛市,一旦情况变坏,问题就来了。  

  南都周刊:若当前的股市有一些震荡,或者上涨的势头得到遏制,在你看来,可能的转折契机会出现在什么地方?  

  华生:这个各种可能都有。当市场热到一定程度,处在高端区域、高风险期时,任何一个风吹草动都可能引发,并成为转折的契机。有时,市场的调整是不需要理由的。  

  南都周刊:有一种观点认为,当前的股市不断飙升,有很大一部分原因是大股东在做庄,先抬高后减持的行为在背后推动。你如何看待这一观点?  

  华生:这个情况肯定是存在的。股改虽然使大股东、上市公司关心股价,这是一个好的方面。但任何一件事情,都是有两面的,这也增加了内幕交易、人为影响股价的可能性。大股东虽然关心股价,但也有可能使其利用股价、甚至操作股价来为自己谋利。现在有一个现象是,上市公司大股东一方面用增发股票来募捐资金,增发时特别是对自己或自己的关系户定向低价增发,然后又在二级市场上以很高的价格减持,近水楼台先得月,这实际上是一种明显的套利行为,买单者实际上是社会公众投资者。  

  南都周刊:造成这一现象的原因是什么?  

  华生:这与中国证券市场存在的制度缺陷有关,对增发股票,对资产注入还不规范。在中国的证券市场上,经常可以看到,某一上市公司传言要注入资产,但传言过两天又被澄清了,过几天可能又来了,再过几天可能确实注入了一些。很多是在股价明显疯涨了以后,消息才被证实。这一过程的随心所欲,明显看出是被操作了。这就是我们制度上的问题。如果增发或者资产注入、借壳等没有被批准之前,股价有明显异动,就不应该批准申请。此外,也与当前的市场有一定的关系。在一个成熟的市场上,大股东用低价增发,高价抛售,一般的投资者是不会接受的。当前股市比较热,大家都觉得包赚不赔,因此不大注意这种现象,不大抵制大股东的这种行为。应该说,这两个方面的原因都是有的。  

  对于违规违纪操作市场的现象,监管部门也在加大打击的力度,当然水平还需要进一步提高。不能老是以打击为主,最重要的还是加强制度建设。如果允许消息满天飞,而消息最后被证实是真的,监管部门又批准了,这时再查谁透露消息,再打击就很被动,很困难了,成本也高。而对于上市公司的信息披露,也存在一些问题。一个是企业本身对信息的披露有很大的自主权,这就是上市公司高官影响信息真实性和准确性,影响股价的手段和机会比较多。另外,现在虽然严格要求上市公司的信息披露都要经过交易所的审查,结果出来的往往都是官样文章:没有应披露而未披露的信息。如何解决这个问题,也有赖监管部门监管水平的提高。  

  政府会否为股市托底?  

  南都周刊:中国现在楼价、股市飙升,本国币值升值,这一现象与日本在上世纪90年代经济衰退发生前很是相像,中国会不会也重蹈日本旧辙?两者之间有何不同?  

  华生:这种担心我觉得倒是不必要的,因为中国经济与日本当时的经济有很多不同、不可比的地方。日本在上世纪八十年代已经处于工业化的成熟期,而中国还处在工业化、城市化的高速发展阶段,经济的基础与阶段是不同的。这是最根本的,因为证券市场的发展依附于整体经济的发展。此外,中国经济发展有后发优势,可以借鉴别国经验。中国政府、学界甚至市场对于防范泡沫,防范经济出现大的动荡,都是有警觉的。因此,不会忘乎所以,像日本那样,发展到那么大一个泡沫时,再出台政策急急忙忙地捅破,出现经济大幅度的衰退。  

  南都周刊:现在疯狂入市的股民,有一种盲目的乐观情绪,认为即将召开十七大、举办2008奥运会和2010年世博会等,中国政府不会让股市出现大波动,会做托底性担保,你如何看待股民的这一政策预期?  

  华生:这个心理预期是不对的。从历史上看,中国在召开重要的会议、发生重大的历史事件时,股市跌的时候也不是没有,政府也没有去托市,政府也不应该直接地去进行托市这种类型的干预。即使我们可以想象政府会在十七大、奥运期间希望股市能够平稳运行,当然,这只是一个推想。为了避免那个时候出现大的波动,政府更可能会出台多个措施,形成组合拳,提早化解可能出现的波动。  

  南都周刊:5月长假后的第一天,央行行长周小川在参加一论坛时表示,中国要关注资本市场的变化,但似乎仍然没有起到应有的作用,这是否意味着政府对股市的调控能力在削弱?  

  华生:这倒也不是,当前的股市已经很热了,在当前的情况下,如果光说两句话,可能作用确实是有限,恐怕还是需要有针对性的措施出台才行。这些措施出台得越早、越和缓,可能对市场的伤害就越小。糟糕的局面可能是,前面是光说话没有行动,后面是各种动作一起来了,市场吃不消。  

  怎样给过热的股市降温?  

  南都周刊:那政府该怎样出台相关措施,为过热的股市降温,而又不至于造成市场吃不消的局面?必要时,可以采用传统的行政手段,直接干预市场吗?  

  华生:政府不是之前已经远离了市场,其实,它一直在里面。比如企业能否上市、上大企业还是小企业,红筹股回归不回归,都是由政府来决定的。现在的市场情况是供需不平衡,需求比较大,每天都有几十万人入市,而供给不足。钱多东西少,过多的钱追求过少的股票,股价当然就上升了。政府无非要做的是增加供给并适当疏导需求。  

  今天中国股市的亢奋乃至狂热,并不是像看上去那样,是投资者的盲从和自发的市场行为,而在很大程度上是过往政策效果累积的结果。例如,从宏观视角看,利息率偏低,定期储蓄存款扣除物价上涨之后的真实利息为负,储蓄大量向股市移 动,既是储户保护自身利益,寻求更高收益率的合理反应,也是股市不断攀高的主要原因之一。适时适度提高利息,既可以给经济降温,保障储户的合法利益,也可以压缩银行的存贷差空间,减少国内银行长期享受的垄断利差空间(现在外资在华银行也可以分享了),抑制其风险放贷冲动,逼迫其改善和提供更多的金融服务。  

  再如,那么多人去买股票,是因为国内投资渠道不多,投资品种太少的缘故。在成熟的证券市场上,交易量最大的往往不是股票,而是债券,特别是既能提供相当有保证的固定收益,又有可观风险收益的公司债券。我们过去的少量企业债,行政审批手续繁琐,控制极严,成了少数大国企的专利。原定今年要大力发展的公司债券,如果能克服部门扯皮和议而不决,加紧推出,既发展了直接融资,增加了企业融资渠道,分散了银行风险,又能大大分流股市资金,为散户和机构投资人提供有吸引力、风险又小的投资品种。  

  在任何时候,我们都希望政府不要用简单的行政手段来调控市场。用行政手段特别是高压手段,效果往往都不太好,或者会适得其反,挫伤市场。要用经济的手段,越早越好、越和风细雨越好。可以考虑多用一些小政策,形成累积效应,政策出台到起作用要有一个过程的,光喊话、光提示、光警告是不起太大作用的。  

  南都周刊:有一种建议认为,可以考虑征收资本利得税来抑制股民的入市狂热,压制需求,你怎么看待这种建议?  

  华生:我不赞成,资本利得税的征收是一个长期的事情,是一个大的政策变化。现在的股市过热只是短期的事件。股市过热就征收资本利得税,那过段时间,股市要是降温了,是不是该取消呢?如果取消了,会不会显得我们这个制度变来变去,很不严肃,会不会对投资者的心理预期产生不好的影响?资本利得税可以商量,可以研究、需要仔细斟酌,不能头痛医头,脚痛医脚,做一锤子买卖。  

  附录  

  1989年,深股开市,中国在1949年之后终于有了第一代股民。  

  1991年,沪市老八股登场。  

  1992年5月21日,沪指从616点蹿至1265点,随后几天又登顶1420点。监管层赶忙悬崖勒马,并加快新股上市速度。到了11月,沪市创出393点新低。  

  1994年7月30日,“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”三大利好救市政策同时出台,沪指从333.92点一路涨至1052.94点。  

  1995年,指数又在政策指挥下玩了一把过山车:先是5月18日

证监会下发紧急通知在全国范围内暂停国债期货交易试点,沪指当天涨幅40%多;但仅过两天,国务院证券委宣布当年新股发行规模将在二季度下达,沪指瞬间跌去16.39%。  

  1999年5月19日,沪市上涨51点,深市上涨129点。空前的大牛市在9月9日最终奠定。当天,三类企业获准入市,沪指大涨103.52点。  

  2001年6月14日,国有股减持办法出台,股市随后一路暴跌至1514点。  

  2005年4月29日,证监会发布通知宣布启动股改试点。10天后,4家上市公司被迅速圈定进入股改首批试点程序。  

  2005年12月6日,上证指数开始了长达一年的逼空行情,2006年12月14日以16年新高2249点收盘。  

  2007年2月,节后行情并未因存款准备金率上调而下挫,盘中多个板块全线扬升,个股行情更是演绎疯狂,沪指昂首站上了3000点,并刷新了历史新高。  

  2007年5月9日,中国股市演绎诡谲行情,历经午间黑色25分钟的惊险一跳之后,上证综指收盘顽强站稳4000点整数关口,收于4013.09点,全天上涨63.07点。  

  2007年5月15日,沪深股市由于交通银行的上市,沪指直接高开,但之后走弱,银行股成为盘中跳水的最大动力。午后大盘又出现一波快速跳水,截至收盘,上证综指跌破3900点关口。

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