华生教授：中国经济撑不了数月翻一番的股情

　　编者按：这是一个为股市癫狂的年头。无论是上班下班，茶余饭后，亲朋聚会还是情人碰头，几乎一夜间，股市的涨跌成了中国人心跳之所系。“你今天赚了多少”代替了“你吃饭了吗”，成为国人见面的问候语。财富效应下人心浮动，似乎人人都成了巴菲特，仅五一长假后的第一个交易日，新增A股的开户数就达到了破纪录的36.8万户。如何看待这一全民投资的诡异狂欢，它是一个长期牛市的开端，还是已经处在了疯狂牛市的顶端？股市的飙升还能持续多久？中国会不会重蹈日本旧辙，在股市楼价高涨后迎来自己的经济衰退？中央政府该怎样搭建政策“组合拳”，来应对这一可能的局面？就这些问题，本报专访了中国股权分置改革的最早倡议者、燕京华侨大学校长华生教授。

　　华生 　

　　1953年生，经济学博士，燕京华侨大学校长。曾获孙冶方经济学奖，著有由英国麦克米兰公司出版的英文专著和《中国股市的经济学思考》等。 　

　　现在疯狂入市的股民，有一种盲目的乐观情绪，认为即将召开十七大、举办2008奥运会和2010年世博会等，中国政府不会让股市出现大波动，会做托底性担保。这个心理预期是不对的，政府不应该直接地去进行托市这种类型的干预。 　

　　股市还能“牛”多久？ 　

　　南都周刊：哪些力量推动了这一波的股市大涨？ 　

　　华生：推动力量很多，最根本的原因是股权分置改革以后，大小股东的利益由过去的不相关，或者根本对立走向一致(并不是完全一致)，这起了一个基础性、制度性的推动作用。另外还有宏观经济整体走势的推动，

中国经济持续的高速增长，到最近几年，其累积效应开始显示出来。开始增长时，大家可能还没有注意到，效果可能还不是那么显著。现在中国经济对世界的商品市场、对其他国家经济的走向，都产生了重要影响，这就为中国证券市场的发展提供了很好的土壤和外部条件。此外，这一波的大涨应该说是从今年二月份之后，由于市场累积，上升幅度比较大，而且有一个加快的趋势，这就产生了一个赚钱效应，甚至是暴富效应，在这个效应带动影响下，人心浮动，大家都想参与分享，这恐怕是股市如此火爆的最直接原因。 　

　　南都周刊：这种推动力量能持续吗，或者能持续多久？ 　

　　华生：中国经济增长的因素会长期持续，中国还处在城市化和工业化的过程中，这一过程恐怕在二三十年之内都不会完成，这是我们对中国证券市场乐观的理由。中国股市的市值和高度会在现在的基础上翻番，这个是可以预见到的。从制度变革的角度看，应该说股权分置改革的效应已经显示出来，但其效应还没有充分显示完，还在继续显示其作用，但对这个效应，不能无限制地夸大。不要说搞股权分置改革，就是中国或西方的私营企业，也不一定能够成功。公司虽然是自己的，但能否在市场竞争中成功，还是两回事。 　

　　从赚钱效应来看，应该说最不可持续的就是这个因素。从去年开始，股市里一般的人也都赚了一倍，今年这四个月，一般的人又赚了一倍，这种靠高收益率刺激的赚钱及形成的示范效应，肯定不会持续。历史上看，证券市场有过暴利的时候，但到这种程度的暴利时，全社会都跟着发热时，往往是出问题的时候。不能说其他国家股市的经验百分百适合中国股市，但这方面的经验教训不是一个两个，这对我们肯定是有启发的。另外，中国的国民经济增长是10%左右，全社会的资本回报率也就是10%左右，中国的证券市场怎么可能说一个月、两个月或者三个月就翻一番？显而易见，股市的这个收益率是不可持续的。若真能持续，各行各业的人可能都不安心了。证券市场是一个虚拟的资本市场，要靠实体经济的支撑，如果大家都不安心做实体了，那这个虚拟的东西迟早是要破灭的。 　

　　综合上面这几个方面看，可以说，从长期看，中国证券市场是有生命力的，还会有大发展，但从短期看，积聚的风险已经非常大了，不可持续。投资者可能说，既然长期向好，那就可以投入炒股。但长期是一个趋势，不排除会出现大的波动。本来有十年的牛市，但这个牛市在一两年内就走完了，接下来是八年的熊市，这个结果是大家都不愿意看到的，对国民经济，对广大投资者都会带来很大伤害。 　

　　南都周刊：就你个人判断，当前的股市飙升还会持续多久？ 　

　　华生：我不是预言家，具体时间我不敢说，但持续时间不会太长，几个月就很困难。这可以从几个方面来分析。一个是从新增资金的角度，股市现在每天有三十多万户新开户，就是说，每天基本上有一个中等规模城市的人在进入股市。中国也就这么多城市，按照这个速度，是不能持续多久的。这就是说股市的后续资金会减少，增量资金一旦减少，对股民的心理会产生影响。再从公司的基本面来看，中国经济整体发展得不错，公司的盈利也还可以，但支撑不了这样几个月就翻一番的行情，这实际上是过早地透支了未来。第三个是政府的角度，证券市场不是农村的集市贸易，交易规则不是随便的、只要双方愿意就行的。它是政府构造的一个市场，收什么税、哪些企业能上市、什么时候可以交易，都有政府之手在其中。面对市场飙升，特别是每天有这么多对证券市场、对投资不懂行的人狂热入市，政府肯定会出手疏导和调节，防止泡沫破裂后，出现大的动荡和社会不稳定。现在涨得越快、越猛，就意味着后面政府想要调整的空间越小、难度越大。 　

　　上市公司净利润可靠吗？ 　

　　南都周刊：从公布消息看，2006年，上市公司净利润同比增长45.81%，今年第一季度的数据显示，上市公司整体的净利润同比增幅超过了70%，许多证券分析师都据此表示中国当前的股市并不过热，就你判断，这一数据是否可靠？该如何解析？ 　

　　华生：这个数据是可靠的，但需要仔细分析。去年上市公司利润增长了45.8%，但去年股市的增幅可是百分之一百多，价格的增长比业绩的增长已经快一倍以上了，利好已经反映，或者过多地反映在价格上了。 　

　　今年一季度，中国经济的增长是不正常的，过热，中央政府正在出台一些宏观调控措施，这一点要考虑。更重要的是，上市公司中在A股和H股上市的企业有39家，这39家的企业利润就占了全部上市公司利润的一半以上。也就是说，上市公司的总体利润主要靠这些优质的蓝筹股。 　

　　尤其要指出的是，今年一季度里面上市公司总利润中，主要不是企业生产性利润的增长，而是投资收益的增长，来源于上市公司交叉持股所产生的巨额投资收益，有人统计过，后者大概是40%。而这个投资收益与当前的牛市有关，依赖于股价上涨，如果股市降温怎么办？所以，这种收益是不可靠的，存在系统性风险。还有一个因素是一些企业采用了新的会计制度，投资收益在新的会计制度下变成了可供出售的信用资产，比如，持有某个券商或者某个银行的

股票。当然，还包括债务重组的因素。把这些因素都去掉以后，实际上，今年一季度上市公司的净利润仅比去年同比增长了百分之十几。 　

　　近40%的投资收益实际上是不可靠的，今年如果有这部分投资收益，明年投资收益与今年一样多，那实际增长就是零，如果股市没有那么火爆了，增长没有这么多，那对不起，就是负增长。一个最明显的例子是，饱受股民追捧的保险公司的股票，据保监会统计，去年保险公司的全部收益当中，在证券投资中的收益占到了77.2%，三分之二靠的是牛市，一旦情况变坏，问题就来了。 　

　　南都周刊：若当前的股市有一些震荡，或者上涨的势头得到遏制，在你看来，可能的转折契机会出现在什么地方？ 　

　　华生：这个各种可能都有。当市场热到一定程度，处在高端区域、高风险期时，任何一个风吹草动都可能引发，并成为转折的契机。有时，市场的调整是不需要理由的。 　

　　南都周刊：有一种观点认为，当前的股市不断飙升，有很大一部分原因是大股东在做庄，先抬高后减持的行为在背后推动。你如何看待这一观点？ 　

　　华生：这个情况肯定是存在的。股改虽然使大股东、上市公司关心股价，这是一个好的方面。但任何一件事情，都是有两面的，这也增加了内幕交易、人为影响股价的可能性。大股东虽然关心股价，但也有可能使其利用股价、甚至操作股价来为自己谋利。现在有一个现象是，上市公司大股东一方面用增发股票来募捐资金，增发时特别是对自己或自己的关系户定向低价增发，然后又在二级市场上以很高的价格减持，近水楼台先得月，这实际上是一种明显的套利行为，买单者实际上是社会公众投资者。 　

　　南都周刊：造成这一现象的原因是什么？ 　

　　华生：这与中国证券市场存在的制度缺陷有关，对增发股票，对资产注入还不规范。在中国的证券市场上，经常可以看到，某一上市公司传言要注入资产，但传言过两天又被澄清了，过几天可能又来了，再过几天可能确实注入了一些。很多是在股价明显疯涨了以后，消息才被证实。这一过程的随心所欲，明显看出是被操作了。这就是我们制度上的问题。如果增发或者资产注入、借壳等没有被批准之前，股价有明显异动，就不应该批准申请。此外，也与当前的市场有一定的关系。在一个成熟的市场上，大股东用低价增发，高价抛售，一般的投资者是不会接受的。当前股市比较热，大家都觉得包赚不赔，因此不大注意这种现象，不大抵制大股东的这种行为。应该说，这两个方面的原因都是有的。 　

　　对于违规违纪操作市场的现象，监管部门也在加大打击的力度，当然水平还需要进一步提高。不能老是以打击为主，最重要的还是加强制度建设。如果允许消息满天飞，而消息最后被证实是真的，监管部门又批准了，这时再查谁透露消息，再打击就很被动，很困难了，成本也高。而对于上市公司的信息披露，也存在一些问题。一个是企业本身对信息的披露有很大的自主权，这就是上市公司高官影响信息真实性和准确性，影响股价的手段和机会比较多。另外，现在虽然严格要求上市公司的信息披露都要经过交易所的审查，结果出来的往往都是官样文章：没有应披露而未披露的信息。如何解决这个问题，也有赖监管部门监管水平的提高。 　

　　政府会否为股市托底？ 　

　　南都周刊：中国现在楼价、股市飙升，本国币值升值，这一现象与日本在上世纪90年代经济衰退发生前很是相像，中国会不会也重蹈日本旧辙？两者之间有何不同？ 　

　　华生：这种担心我觉得倒是不必要的，因为中国经济与日本当时的经济有很多不同、不可比的地方。日本在上世纪八十年代已经处于工业化的成熟期，而中国还处在工业化、城市化的高速发展阶段，经济的基础与阶段是不同的。这是最根本的，因为证券市场的发展依附于整体经济的发展。此外，中国经济发展有后发优势，可以借鉴别国经验。中国政府、学界甚至市场对于防范泡沫，防范经济出现大的动荡，都是有警觉的。因此，不会忘乎所以，像日本那样，发展到那么大一个泡沫时，再出台政策急急忙忙地捅破，出现经济大幅度的衰退。 　

　　南都周刊：现在疯狂入市的股民，有一种盲目的乐观情绪，认为即将召开十七大、举办2008奥运会和2010年世博会等，中国政府不会让股市出现大波动，会做托底性担保，你如何看待股民的这一政策预期？ 　

　　华生：这个心理预期是不对的。从历史上看，中国在召开重要的会议、发生重大的历史事件时，股市跌的时候也不是没有，政府也没有去托市，政府也不应该直接地去进行托市这种类型的干预。即使我们可以想象政府会在十七大、奥运期间希望股市能够平稳运行，当然，这只是一个推想。为了避免那个时候出现大的波动，政府更可能会出台多个措施，形成组合拳，提早化解可能出现的波动。 　

　　南都周刊：5月长假后的第一天，央行行长周小川在参加一论坛时表示，中国要关注资本市场的变化，但似乎仍然没有起到应有的作用，这是否意味着政府对股市的调控能力在削弱？ 　

　　华生：这倒也不是，当前的股市已经很热了，在当前的情况下，如果光说两句话，可能作用确实是有限，恐怕还是需要有针对性的措施出台才行。这些措施出台得越早、越和缓，可能对市场的伤害就越小。糟糕的局面可能是，前面是光说话没有行动，后面是各种动作一起来了，市场吃不消。 　

　　怎样给过热的股市降温？ 　

　　南都周刊：那政府该怎样出台相关措施，为过热的股市降温，而又不至于造成市场吃不消的局面？必要时，可以采用传统的行政手段，直接干预市场吗？ 　

　　华生：政府不是之前已经远离了市场，其实，它一直在里面。比如企业能否上市、上大企业还是小企业，红筹股回归不回归，都是由政府来决定的。现在的市场情况是供需不平衡，需求比较大，每天都有几十万人入市，而供给不足。钱多东西少，过多的钱追求过少的股票，股价当然就上升了。政府无非要做的是增加供给并适当疏导需求。 　

　　今天中国股市的亢奋乃至狂热，并不是像看上去那样，是投资者的盲从和自发的市场行为，而在很大程度上是过往政策效果累积的结果。例如，从宏观视角看，利息率偏低，定期储蓄存款扣除物价上涨之后的真实利息为负，储蓄大量向股市移 动，既是储户保护自身利益，寻求更高收益率的合理反应，也是股市不断攀高的主要原因之一。适时适度提高利息，既可以给经济降温，保障储户的合法利益，也可以压缩银行的存贷差空间，减少国内银行长期享受的垄断利差空间(现在外资在华银行也可以分享了)，抑制其风险放贷冲动，逼迫其改善和提供更多的金融服务。 　

　　再如，那么多人去买股票，是因为国内投资渠道不多，投资品种太少的缘故。在成熟的证券市场上，交易量最大的往往不是股票，而是债券，特别是既能提供相当有保证的固定收益，又有可观风险收益的公司债券。我们过去的少量企业债，行政审批手续繁琐，控制极严，成了少数大国企的专利。原定今年要大力发展的公司债券，如果能克服部门扯皮和议而不决，加紧推出，既发展了直接融资，增加了企业融资渠道，分散了银行风险，又能大大分流股市资金，为散户和机构投资人提供有吸引力、风险又小的投资品种。 　

　　在任何时候，我们都希望政府不要用简单的行政手段来调控市场。用行政手段特别是高压手段，效果往往都不太好，或者会适得其反，挫伤市场。要用经济的手段，越早越好、越和风细雨越好。可以考虑多用一些小政策，形成累积效应，政策出台到起作用要有一个过程的，光喊话、光提示、光警告是不起太大作用的。 　

　　南都周刊：有一种建议认为，可以考虑征收资本利得税来抑制股民的入市狂热，压制需求，你怎么看待这种建议？ 　

　　华生：我不赞成，资本利得税的征收是一个长期的事情，是一个大的政策变化。现在的股市过热只是短期的事件。股市过热就征收资本利得税，那过段时间，股市要是降温了，是不是该取消呢？如果取消了，会不会显得我们这个制度变来变去，很不严肃，会不会对投资者的心理预期产生不好的影响？资本利得税可以商量，可以研究、需要仔细斟酌，不能头痛医头，脚痛医脚，做一锤子买卖。 　

　　附录 　

　　1989年，深股开市，中国在1949年之后终于有了第一代股民。 　

　　1991年，沪市老八股登场。 　

　　1992年5月21日，沪指从616点蹿至1265点，随后几天又登顶1420点。监管层赶忙悬崖勒马，并加快新股上市速度。到了11月，沪市创出393点新低。 　

　　1994年7月30日，“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”三大利好救市政策同时出台，沪指从333.92点一路涨至1052.94点。 　

　　1995年，指数又在政策指挥下玩了一把过山车：先是5月18日

证监会下发紧急通知在全国范围内暂停国债期货交易试点，沪指当天涨幅40%多；但仅过两天，国务院证券委宣布当年新股发行规模将在二季度下达，沪指瞬间跌去16.39%。 　

　　1999年5月19日，沪市上涨51点，深市上涨129点。空前的大牛市在9月9日最终奠定。当天，三类企业获准入市，沪指大涨103.52点。 　

　　2001年6月14日，国有股减持办法出台，股市随后一路暴跌至1514点。 　

　　2005年4月29日，证监会发布通知宣布启动股改试点。10天后，4家上市公司被迅速圈定进入股改首批试点程序。 　

　　2005年12月6日，上证指数开始了长达一年的逼空行情，2006年12月14日以16年新高2249点收盘。 　

　　2007年2月，节后行情并未因存款准备金率上调而下挫，盘中多个板块全线扬升，个股行情更是演绎疯狂，沪指昂首站上了3000点，并刷新了历史新高。 　

　　2007年5月9日，中国股市演绎诡谲行情，历经午间黑色25分钟的惊险一跳之后，上证综指收盘顽强站稳4000点整数关口，收于4013.09点，全天上涨63.07点。 　

　　2007年5月15日，沪深股市由于交通银行的上市，沪指直接高开，但之后走弱，银行股成为盘中跳水的最大动力。午后大盘又出现一波快速跳水，截至收盘，上证综指跌破3900点关口。

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