作者：本刊特约作者 王成

　　在当下火爆的行情当中，稍微留意就会发现，外行和业内人士看市场用的指标非常不同。我认识的一位上海老太太今年刚开始投资股市，她是典型的外行，不懂任何基础概念，支持她进入股市的指标是“猪肉每斤8元钱，有太多股票比猪肉便宜”。这个理由对于懂点证券的人来说简直是匪夷所思，但很多这样的外行确实因为这样的理由进入市场，很多低价股就是被这些外行的钱买起来的，但他们的资金量普遍偏小。从开户人群的入市资金结构来看，去年开户的户均炒股资金在10万元左右，现在开户的户均炒股资金只有1万多元。

　　随之而来的两个问题是：如果所有的股票都比猪肉贵，那么外行会买什么？如果外行没有更多的钱去买股票，市场会发生什么？从这点来说，理性的投资者希望看到市场的调整，股价结构的分化。

　　五一之后，在股市赚钱效应又一次在社会上广泛转播之后，指数果然不出所料地跳空高开。但万科、招行等股票的走强却在显示，理性投资者渐成主流。风格投资在去年三季度曾经昙花一现，又在今年前四个月里大放异彩，然而在以公募基金为代表的机构投资者当中，对低价股行情持续性抱怀疑态度的占大多数。在今年剩下的时间中，究竟“八二”和“二八”如何分占这8个月，颇值得玩味。毕竟在低价股普遍暴涨的情况下，公募基金“核心资产”的吸引力相对增加了。

　　什么是真正的“反向指标”？

　　猪肉指标是非理性外行指标，我们开发的资金指标看起来更可靠和专业，现在都有利于市场的上涨。另外有一个业内数据，可以作为长期大趋势的指标，这就是业内人士的跳槽、流动与薪水变化。

　　身处证券行业，现在听说最多的是跳槽了，比如前期很多基金经理和投研总监相继加盟私募机构，一些基金公司竞相辟谣。他们离开的理由主要是：之所以离开公募基金，主要是考虑到私募更有利于发挥自身投研的主动性，能够进行集中投资并且可以把投资的期限拉长，可以进行真正意义的长线投资。

　　券商内部的跳槽也是有目共睹，比如前期沸沸扬扬的光大证券研究所很多研究员的离开，主要也是因为大家不想再拿熊市工资了。现在券商想招有经验的研究员，价格已经开始大幅度上升。

　　其实这才是真正的行情试纸，在1997年东南亚危机前，东南亚市场持续上涨了几年，投资者有狂热的也有悲观的，这很难作为行情预测指标，但是一个策略研究员发明了证券从业人员工资指数来预测市场。他发现1997年，泰国一个刚毕业的股票分析师的工资远远超过10年经验的工程师很多倍，也远超过其他理性市场有几年经验的分析师的工资，他终于开始看空市场了——然后市场也确实下跌了。现在券商还在圈子内招人，一旦到了给毕业生惊人年薪的时候(就像网络泡沫时期那样)，我们也许要开始担心了。

　　另外一个值得关注的现象是，很多原来上市公司的董秘都跳槽到券商，牛市正在出现循环效应：企业人士去券商工作，券商人员被挖到基金，基金经理去做私募，并且还发信托计划，而发信托的目的是买企业(上市公司)。证券行业内部在牛市中的联系越来越密切，到最终大家都会成为了利益相关人，目标一致，最大化自己的工资收益和投资收益。不过真正联系大家的纽带是股价。每个人都希望把股票做上去，企业会想企业的办法，券商会想券商的办法，其他的则是用钱来赞助。最终这必然形成泡沫和泡沫破灭，因为逻辑是很显然的，如果大家都想维护股价，为之可以做任何事情，但是难以持续。不过现在看来，讨论牛市什么时候结束还是有点早，毕竟这个循环刚出现不久，才开始加速。

　　可见，现在外行和业内人士都在看长期牛市，但是使用的指标不一样，结论倒是一致。

　　A股正在创造历史

　　当然上面谈论的是行情的长期指针，短期来看，五一后市场应该还是上涨的，五一前的央行提高存款准备金率政策已经彻底对投资者没有心理影响了，甚至已经被看成利多了。原来是低开高走，后来是平开高走，现在是高开高走了。从这点看，投资者开始出现自满，五一后市场应该是加速上涨。

　　另外的理由是：去年五一前后市场出现一轮上涨，上证指数涨幅有35%左右，去年第四季度的一轮上涨，上证指数的涨幅是70%，现在来看,这一轮上涨也应该至少达到这个标准。

　　不过，还是有些市场自身的不利因素存在，为市场的更多上涨提供隐患。

　　一个指标是各大媒体看多看空比例为100∶0，但目前这不能算是空头指标，当投资者都看多，并且市场趋势也是向上的时候，这没有问题，只有当投资者都看多，但是市场难以涨动的时候，才是反向指标。

　　另一个指标是上证指数超过其200天移动平均的60%，这与2000年NASDAQ指数大幅下跌前一致，其他世界各国指数历史上基本没有此种情况出现。

　　还有一个有趣的现象，WIND也在推出“边看行情，边探小道消息”栏目，有需求就有市场，看起来投资者现在都不读财务报表，都开始边看行情，边探小道消息了。

　　另外，成交量放大过快，国内两个交易所总成交金额已经可以排到世界第二(图1)。

　　但是，现在是中国股市创造历史的时代，这些规律也很难说得上管用。而五一期间国外市场氛围较好，也有助于国内市场的表现。

　　行情好的时候，猪都会飞

　　上面只是市场方向的判断，从市场结构来看，目前困扰理性投资者的是，当钢铁股出现投资机会的时候，行业内质地差的股票表现要远强于优质股，当券商股出现投资机会的时候，行业内质地差的股票表现也要远强于优质股。真应了一句俗话：行情好的时候，猪都会飞。

　　不过，这也让我反思，对于行业研究员，需要有坚持，坚持行业内龙头企业和有特色的企业进行持续的追踪，但是市场是有风格轮动的，尽管长期来看，“好”的股票肯定比“差”的股票表现要好，但是在一段时间内却未必(图2、图3)，并且在一段时间内，这种情况还有持续性。这需要风格指针来去把握这种市场结构差异。而行业的相对表现是最重要的一个风格。

　　风格与市场投资偏好有很大关系，不同的市场阶段可能偏爱不同的风格，随着市场的发展，风格在不断变化。因此寻找近期市场偏爱的风格是市场结构分析的主要任务。同时，投资风格与经济行为关联度也非常大，当成长性公司变成稀缺时，投资者将给与成长性公司更多溢价，因此成长性公司可能超越价值型公司。另外，高质量公司和大型公司在下降的盈利周期中，可以超越市场。同时当经济增长迅速，出现大量成长性公司。

　　投资者不可能按照风格因子组合进行投资，但是下面的风格因子具有市场探针的作用，可以发现风格鲜明的股票类型的投资特征。我们认为四类风格因子是寻找市场偏好的探针：价值／增长、高质／低质、高价／低价、大盘／小盘。

　　比如价值／成长中的价值可以用最低P/E、最低P/B、最高P/D、最低P/CF等构建组合，而成长可以用盈利预测增长幅度、历史主营业务收入增长率、历史净利润增长率、历史每股净资产增长率等度量，然后研究两者的相对表现关系。比如优质股／劣质股可以用ROE、ROA、净利润率等度量。

　　还有其他很多风格和市场结构指针可以使用，比如股价的相对强弱：换手率；成交金额变动率；BETA值高低等等。

　　我们这里主要用市场上的风格指数调整来发现市场结构变迁(图4至图7)。

　　因此，综合来说，目前价值类、小盘股、低价股和质差股表现还是有趋势支持。从行业风格来说，则目前很难看到差异性趋势。

　　(作者为国泰君安证券研究所策略研究员)