完善制度比抑制股价更重要

　　-红周刊特约 李山泉(美)

　　以常规的方法衡量中国当前的股市，绝对属于高得离谱了。据有关数据透露，仅半年时间，中国就有散户资金超过 6000 亿元入市，仅 4 月份两市新开户股民就达 478 万户 ，资金以海啸之势冲向股市， 使沪深股市总市值超过香港，超过 16 万亿元人民币， 平均市盈率高达 40 倍，远远超过香港平均市盈率 14 倍的水平。

　　比照日本股市再升一倍也完全可能

　　中国目前的状况与日本几十年前的状况十分相似。当年的日本，不仅经济高速增长， 民众股市投资意识觉醒，每天开户数量爆增，大量资本涌向日本的股市， 使日本成为当时全球最贵的股票市场， 市盈率高达 100 倍。以日经 225 指数为例，从1971 年的 2713 点冲到 1989 年的38915 点，增长 14.3 倍！ 同时，日元在美国的压力下， 加上国际资本对日本股市的大举进攻， 使美元的水平从 1971 年 315 日元兑换 1 美元大幅升值，到 1989 年达到 143 日元兑换 1 美元的水平，升值 2.2 倍！ 若以美国投资人投资日本的总回报率(股市+汇市)而计，更高达 31.5 倍！所以， 中国目前的股市若以日本为标准， 再上升一个 100%不仅完全可能，而且根本不算什么。

　　然而， 日本的股市教训也正是在这个时候开始的。 自 1989 年以来， 日本的股市就一路下跌， 日经225 指数从 1989 年的最高点跌到2002 年的 8579 点，缩水 78%！ 虽然近 年 有 所 回 升 ， 到 2006 年 达 到17225 点 ，但也仅相当于 1989 年最高值的44%。 同期 ，尽管日元在不同年份上下浮动， 但总趋势还是升值 ，1994 年曾达到低于 100 日元兑换一个美元的水平。当然，日本经济也经历了世界公认的低迷时期。

　　如何避免日本当年的教训是个挑战性课题

　　我想这大概是为什么随着中国股市的不断攀升， 国内很多专家的忧虑却与日俱增。因为，要中国的股市和汇市完全避免日本当年的教训，不仅对中国，即便是世界资本市场，都是很具有挑战性的课题。

　　的确，中国

人民银行自 2004 年以来多次出台货币调控措施， 将加息、 发行央行票据和上调存款准备金率等手段并用。在此期间，人民币基准贷款利率总共上调了 1.08 个百分点、 法定存款准备金率调高了350 个基点 ， 目的在于回笼过多的流动性。或许，这些政策对于抑制经济的过快增长起到了一些作用，特别是企业和金融机构应该更能体会到央行的良苦用心。 但对于抑制股市的亢奋来说， 几乎没有太大的作用。 道理非常简单，对老百姓来讲，央行的这些举措相对于中国股市超过 100%的回报来讲 ， 还不足以改变他们投资股市的坚定信念。

　　实事求是地讲， 当投资人的疯狂与股市的蹿升成为一种封闭式的互为因果的时候，宏观政策，特别是货币政策对市场的影响力总是不尽如人意， 给人一种调控无能为力的感觉。在我看来，当务之急不仅仅要研究防范继续过热的具体措施，更应该着力探讨因这种投资疯狂所暴露出来的制度上以及政策上的问题， 使中国资本市场今后朝着一个更加健康的方向发展。

　　三个值得探讨的问题

　　过热的股市至少暴露了三个值得探讨的问题：其一，虽然中国的资本市场已具有相当规模，但尚缺乏市场所要求的灵活性；其二，尽管中国建立了市场监管的基本法规和管理机构， 但尚缺乏政策上的前瞻性；其三，虽然中国改革开放多年，但尚缺乏具有国际观的监管机构和投资人。

　　关于灵活性问题。 对任何一个国家而言， 面对近乎疯狂的投资热情几乎没有任何有效的方法， 来阻止投资人近乎病态的预期。然而，一些有力的政策应该能够缓解这样的冲动。

　　试想， 假如中国的股市不是严格苛刻的审批制，换言之，市场能够迅速增加上市公司的数量， 一定能够吸纳一部分过量资金， 从而缓解过多资金追逐少量

股票的矛盾，还能使更多的企业迅速加入股份制的行列； 假如已经上市的公司能够尽快获得二次发行股票的权利， 这些企业不仅获得了所需的资金， 减少了银行的贷款，优化了资本结构，而且还平抑了天天上涨的股市； 假如已经完成股权分置的上市企业有更大的灵活性， 为什么不能鼓励他在此时此刻把那些长期封存的法人股，一次性大量地卖给股民呢？这应该是彻底实施股份制改革的最佳时机，而且这种做法对企业、股市和股民的长远利益会大有好处。

　　关于前瞻性问题。 投资的成败取决于投资人的前瞻性， 监管的效率同样取决于监管部门调控政策的前瞻性。 这次中国股市的迅速飙涨不仅多数投资人所未曾预料， 监管部门更是措手不及。 中国除了有限的货币政策调控以外， 还没有建立起一套完整的、行之有效的、能够影响资本市场的方法和制度。 政府当前所熟悉的行政措施， 恐怕不能再简单地用于资本市场的调控。

　　在此其间， 监管层有一些政府机构的人员出来讲话， 试图影响投资大众， 但或由于讲话人不具备权威性，或由于投资人根本不习惯这种互动，使其效果不彰。 所以，中国也需要自己的格林斯潘， 必要时能够以讲话来影响投资大众的心理和预期。 监管部门缺乏前瞻性还表现在对于政策的配套性影响估计不足。试想，如果2006 年审批的全部境外融资都变成以国内市场为主， 这对中国的股市和

人民币汇率该是何等的正面影响！

　　关于国际观问题。 中国已经成为世界经济的重要组成部分是不争的事实。 虽然，中国的资本市场还很年轻，但已经开始在国际资本市场具有重要的影响力，我相信这种影响力今后还会不断加强。 我历来主张，中国的投资人也要逐步参与世界的资本市场，就像国际资本市场大举进攻中国一样。 试想，如果中国的投资人能够适当投资海外的股票市场，还愁国内的股市压力不能缓解吗？ 还有，如果中国的投资人在中国股票市场能够买到外国的股票或托收凭证(CDR)，中国股市的供求矛盾还不能缓解吗？ 所有这些，不仅需要中国的投资人逐步建立国际视野，而且需要中国的监管部门逐步地加强国际观，把监管中国的股市放到国际资本市场的大环境下来研究考虑。

　　总之， 中国如果能够利用这次股市飙涨所提供的机会， 让投资人变得更加成熟、制度更加完善、监管部门更加有效， 中国的股市将会更加健康地发展。(作者系美国奥本海默基金公司董事总经理)

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