羸弱的资本市场比泡沫更可怕

　　近来，对股市是否有泡沫的争论颇多。实际上，作为一种虚拟经济，股票的价格适当偏离其内在价值，完全是一种常态。就算是当前的A股平均市盈率暂时超逾45倍，也仍然是资本市场的正常表现之一。但是，如果推动股市上涨的力量不正常，股市有了泡沫之后却无法正常回调，而素质较差的资本市场在牛市状态下改善又不多，那么，持续上涨的股市就有可能打破常态，在将来引发一场系统性的金融风险。

　　1 股市高处未算高？

　　经过多年熊市的痛楚之后，中国股民从去年下半年开始总算迎来了大牛市。这新一轮牛市，既是持续快速发展的宏观经济在资本市场的充分表现，又是股权分置改革成功、新会计准则实施以及两税即将并轨等因素综合作用的结果。同时，它还反映了国家决策层发展资本市场、提高直接融资比重的政策意图。搞活资本市场，无论从哪个方面看都是正确的。但“搞活”并不意味着政府一定允许股市泡沫持续不断地膨胀。

　　在当前的形势下，决策者既不应只争论泡沫是否存在这一单一问题，又不应仅从近几年的经济形势来判断股指高低的正常与否，而更应该看到在

人民币升值、资金大量流入以及流动性越来越充裕的大趋势下股指和市盈率被不断推高的可能性，看到未来几年泡沫被越吹越大、涨势难以逆转的前景以及由此可能带来的系统性金融风险。

　　中国当前的经济结构所存在的问题可以用几个循环来解释。在生产及资本的环节，税收上的优待(两税并轨后仍有其他名目的外资优惠)、土地方面的低地价、劳动力方面的低成本和低保障、环境方面的弱监督，导致大量外资涌入中国，使外商投资企业和加工贸易企业在中国外向型经济中占据极其重要的地位。体现在物流上，是大量的资源、原材料及半成品从国外进口，然后加工成廉价商品，涌入并冲击着世界各国的消费品市场，形成物质方面的国际循环。体现在真金白银上，是大量的资本金、贸易出口外汇以及与外资和外贸相关的外债涌入中国，然后由央行购汇后再投资到境外，形成资金方面的国际循环。体现在人民银行的资产负债上，是政府被迫吐出的大量基础货币，除部分资金以央票发行的形式回流央行外，相当一部分不得不流入银行体系，成为流动性泛滥的根源之一。

　　以上这种循环方式导致国际收支持续大量顺差，国内外的人民币升值预期非常强烈；而人民币升值预期反过来又使更多的境外热钱以出口收汇、服务贸易收汇、转移支付、外债或外商投资的名义大量流入境内，并致使境内企业和个人的持汇意愿很低，大量的存量外汇和增量外汇被迅速结汇成人民币，从而进一步加剧了本已泛滥的流动性。

　　截至2006年底，我国金融机构的人民币存款已多于贷款12.05万亿元，远远高于2003年底的4.9万亿元。去年全年我国的外贸顺差高达1774亿美元，国际收支顺差超逾2500亿美元。今年一季度，我国外贸顺差进一步攀升至464亿美元，再次刷新历史纪录。如此大规模流入的资金，加上一年期人民币存款利率在扣除利息税后只有2.232%，已低于通货膨胀率，自然很容易出现过多低成本的资金追逐相对稀缺的资产、推动资产价格逐年大幅攀升的情况。

　　在前几年

房价持续大幅上涨的时候，我们曾经暗自庆幸，因为资本市场存在结构性问题、欠缺投资者的信心，所以日本式的股市泡沫不一定会在中国重演。但是现在，房地产市场在几经调控之后已经有所降温，资本市场在股权分置改革之后却又接上了狂涨的魔棒，陷入疯牛的状态。

　　值得一提的是，人民币实际利率低于通胀率，一方面会导致经济发展持续偏热，间接推高了股市和楼市；另一方面会促使居民和企业存款追求更高的投资回报，对楼价和股价起直接推动的作用。与此同时，资金的低成本还会刺激居民和企业更多地贷款，并通过按揭、信用贷款(比如信用卡额度)或工商贷款的方式流入资产市场，导致资产泡沫化现象更加严重。中国目前这种低利率的环境，与1986-1989年贴现率一直维持在2%-5%水平的日本非常相似。在储蓄率较高、出口顺差较多、本币升值预期强烈、美国政府持续施压、境外资金大量流入、股市楼市出现疯涨等诸多方面，现阶段的中国与当年的日本同样惊人地相似。正因为如此，在经济过热、升值预期、流动性过剩以及利率较低的大环境下，国家决策层应该更清醒地看到股市持续上涨的巨大空间。如果不及时采取舒缓的措施，上证综指今年很可能会超逾5000点，并在今后两三年内迅速攀上10000点左右。一旦出现上述情况，2010年后的中国很可能会和1990年代的日本一样陷入泡沫破灭后的痛楚之中。

　　2 羸弱的资本市场比泡沫更可怕

　　在前述大环境下，中国股市确实已经进入“大跃进”时代。升值预期、股权分置改革和流动性泛滥使许多专家学者提出了所谓的价值重估论。有些股评甚至认为，未来两年上市公司的盈利将保持双位数的增长率，以此计算中国股市的平均市盈率实际上只有20多倍，而不是惯常所指的45倍左右。在一片叫好声中，上证综指在不到1年半时间里即上涨了两倍以上。4月9日沪深两地的总市值升至13.77万亿元，首次超过了香港，“回击”了去年下半年国际舆论所指的沪港两地资本市场差距正在拉大的说法。依此进度，凭借价值重估论和流动性制造的泡沫幻觉，中国股市的总市值要在近年内登上世界第一的宝座估计也不是什么难事。但这样的“第一”根本不代表中国资本市场已经取得了长足的进步。

　　曾几何时，汇金公司入股几个券商，政府体制内外都有许多人担心财政式的注资会打水漂，原因就在于证券公司的治理机制存在明显的缺陷。现在股市转入疯牛状态后，证券公司的改革力度却有可能因从天而降的巨额盈利而放缓。虽然第三方托管制度推出之后，证券公司“类银行的行为方式”发生了变化，其市场风险的放大作用也有所减弱；但证券公司自有投资的风险管理体制仍然亟待加强。在调查中我们发现，有些证券公司并未对客户及自有资金加以清晰的区分，有些公司甚至连统一的清算平台和完善的风险管理系统都没有建立。这样的治理机制难免会使某些证券公司重蹈覆辙，迷失在泡沫所制造的幻觉之中。

　　除证券公司外，投资者不成熟也是资本市场的痼疾之一。仅今年一季度A股就新增加501万户的投资者，增长数量超过了去年全年的总和。在全民炒股风再起，无数的投资者将血汗钱或原用于养老的资金投入股市的同时，市场上也掀起了疯炒垃圾股的狂潮。一时间，炒风弥漫，谣言满天飞。有些ST股，如*ST长钢(000569.SZ)，虽然2006年可能亏损24亿元，但其股价却从2月14日的3.75元飙升至3月13日的7.56元，涨幅高达120%。像杭萧钢构(600477.SH)这样的钉子户，凭借所谓的天价合同，其股价在造市或内幕交易力量的推动下，也上演了一场目无监管的涨停盛景。此时此刻，我们真不知道那些大量买入ST股的投资者，是该弹冠相庆呢,还是有一种人在危楼的感觉？

　　散户如此，机构投资者实际上也成熟不到哪里去。由于基金公司的风险管理能力较低，考核过于看重中短期效益，炒作气氛浓烈，因此，有些专家学者已经戏称基金公司出现了散户化的倾向。这种状况对于资本市场的健康发展是有害的。

　　在中介机构及上市公司方面，我国资本市场虽然也取得了一些进步，但治理机制较差的局面并未得以扭转。审计及评估公司等中介机构的独立性仍然较差，为了“生意”而不敢对问题账务表达审计方面的保留意见、得了好处而刻意压低或抬高所评估资产的价格以协助他人侵占国有或上市公司利益等情况，仍然时有发生。在上市公司与大股东或其关联人之间发生不正当关联交易时，不仅大股东往往会有违价格公平以及充分、及时、准确地对外披露的原则，中介机构或独立董事有时也会失去应有的制约作用。

　　有些学者认为，股权分置改革完成后，大股东、中小股东的利益将趋于一致，非理性增量融资和非法关联交易的行为将受到有效遏制。而这恰恰又是所谓的价值重估的理由之一。实事求是地说，以上说法有一定的道理；但是，大股东与小股东的地位和力量从来都是不对等的。即使在香港这样一个同股同权的成熟市场，我们仍然发现某些红筹公司的大股东会通过伪造利润、抬高股价来达到配股圈钱及趁高出售个人所持股票的目的，或者通过不正当关联交易来实现将上市公司利益输送到私人公司的计划。在诚信不足、贪念较多、执法不严的环境下，内地上市公司中做假账以及大股东侵占小股东利益的行为肯定比香港要普遍得多。对股权分置改革在上述方面取得的实际成效，我们实在不宜作过于乐观的估计。

　　3 系统性金融风险之忧

　　中国股市可怕的并不是上证综指在今年第二季度即可突破4000点，而是在泛滥的流动性和低成本的资金环境中形成的资金推动型上升，将使上证综指在短短两三年内即可轻易突破8000点，甚至10000点。这种与1980年代中后期的日本比较相似的大跃进式的疯涨，和体质比较虚弱的资本市场相结合，必然在泡沫撑破之后引发一场严重的金融危机。

　　股市泡沫和房地产泡沫引发系统性金融风险的渠道是相近的，而且这两大泡沫往往相生相成。当居民个人的资金大量入市之后，股票价格的迅速下跌将大大缩减家庭的财富，直接影响到消费和宏观经济的稳定性。在牛市刺激下，目前开户人数激增，有些投资者甚至将大部分积蓄投入股市，或者干脆通过信用或按揭贷款的方式借钱入市。这种投资者一旦遇到股市大逆转，必然遭受惨重损失，并因负资产状态而殃及贷款银行。

　　当企业的资金大量入市之后，突然遭遇的巨额亏损将直接影响企业正常生产，并明显降低其还贷能力。如果企业入市的资金来自银行发放的工商贷款、房地产按揭贷款或股票质押贷款，巨大的投资损失将导致企业还贷乏力，银行不良贷款率直线上升。据我们了解到的情况，目前企业将工商贷款曲线入市的情况(比如通过个人账户)并不算少。有些企业甚至把境外流入或借入的外汇大量结汇，然后将上千万或几亿元资金投入股市。这种做法与当年的日本企业比较相近，其后果比散户入市要严重得多。

　　就金融机构而言，其所受影响大致来自三个方面：一是企业和个人投资亏损之后，银行的不良贷款将因债务人的还贷能力大幅下降而迅速增加；二是银行手头的贷款抵押品——股票和房地产突然大幅贬值之后，银行的坏账拨备将被迫大量增加；三是经济发展滞缓将直接损害银行的经营环境，导致银行的财务素质转差。几大因素共同发生作用之后，银行的稳定性将大受影响，有些银行甚至会陷入资不抵债或资本金被耗尽的窘境。对那些盲目投资或挪用客户资金入市的证券公司而言，在大熊市来临之后，其所面临的惨状有可能会超过上一个熊市期(2005年之前)。值得注意的是，在目前大牛市的环境下，许多非法资金都已混入股市；有些国有企业、商业银行的员工和政府官员甚至挪用客户资金或国有资金(包括小金库)，通过关联人或私募基金账户投入股市。类似这种非法的行为，在过去几轮牛市中已屡有发生。而在本次股市大跃进中，投入股市的非法资金规模估计已不在少数。

　　以上所揭示的情况主要还是金融风险方面的问题。如果届时经济环境不行，货币市场和资本市场又是开放的，那么，外资金融机构就可以凭借庞大的资金规模和熟练的财技，利用泡沫过大等负面消息，在货币、外汇、房地产、股票及衍生产品市场上发起强大的立体进攻，使金融市场更加动荡，使股指和股票价格的跌幅更深，从而引发一场深刻的经济金融危机。日本在泡沫破灭后，曾迎来经济上“失去的十年”，而日经指数也从1989年底的39000点下跌至8000点左右；其中，仅1990年的跌幅就超过四成。与此同时，日本的房价也直线回落；其中，仅1990年的平均地价就下泻了46%。如此惨烈的情况如果发生在尚不富裕的中国，社会稳定怎么可能不受到很大的冲击！

　　因此我们主张，发展资本市场一定要以健康为前提。搞活股市，不等于不关注金融风险。中国的资本市场要达到稳健发展的目的，必须优先搞好上市公司、中介机构、证券公司及基金期货公司的治理机制改革；必须教育投资者提高风险意识，加强风险管理；必须下放股票发行的核准权，尽快推出创业板，增加主板市场的供应量，并腾出精力来严厉打击造市、造假、内幕交易、不正当关联交易等各种非法活动。与此同时，宏观经济部门也应尽快降低出口退税率，取消各种各样的出口和外资优惠，严格执行环境保护、劳动保护和劳动保障方面的监管标准，适度收紧货币政策，合理引导

汇率预期，并允许国有企业在确保控制权的前提下适当减持国有股权(最好是核定一个国有股权的上限和下限)。这些政策推出的目的不是为了打压股市，而是为了改变流动性过剩的局面，调节股市的供求关系，强健资本市场的体质，并使中国股市呈现出有上有下、总体慢牛的新格局。

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